Инвестиционная Идея №1 - Pulmonx (LUNG). Закрыта

Компания: Pulmonx Corp (LUNG)

Сектор: Healthcare

Тип Идеи: IPO

Целевая доля портфеля: 50% (подача)

Описание компании:

Pulmonx – американская компания – производитель медицинских устройств. Основным продуктом компании является устройство Zephyr, устанавливаемое в легкие и облегчающее состояние пациентов с тяжелой эмфиземой. Необходимо отметить, что тяжелая эмфизема сейчас практически не поддается лекарственному лечению, а продукт Pulmonx показывает существенное улучшение состояния пациентов по сравнению с чисто медикаментозным лечением (47,7% пациентов в клинических испытаниях показали улучшение легочной функции на 15% и более, по сравнению с 16,8% пациентов в контрольной группе):

Zephyr уже одобрен FDA (в отличие от недавнего IPO Nanox), что снимает возможность существенного падения акций из-за регуляторного отказа, при этом технология даже получила Breakthrough designation – признание высокой важности и инновационности технологии. Вместе с тем отмечается серьезный риск побочных эффектов – риск пневмотораксов у получивших систему Zephyr был в 5 раз выше контрольной группы. В итоге получаем нишевый продукт для подгруппы пациентов с тяжелой эмфиземой и без противопоказаний (которых у продукта много, включая инфекции – привет пандемии).

Другие продукты поддерживают «экосистему» Zephyr - StratX Platform позволяет оценить, насколько пациенты могут перенести установку клапанов Zephyr, а Chartis Pulmonary Assessment System позволяет оценить уровень коллатеральной вентиляции, которая является одним из основных факторов риска пневмоторакса и входит в систему оценки пациента StratX перед установкой клапана Zephyr.

На конец 2019 года лечение Zephyr получали 19 000 пациентов, при этом общее количество страдающих эмфиземой в США составляет 3,5 млн человек, из которых 10-20% вполне могут составлять тяжелые случаи – возможность роста до нескольких сотен тысяч пациентов, не считая зарубежных рынков.

У компании есть конкурент с похожим продуктом – японская компания Olympus, торгующаяся на Токийской бирже. Её продукт, Spiration Valve System, также одобрен FDA в 2018 году, однако показанный процент пациентов, показавших улучшение легочной функции на 15% и более, у Olumpys составляет 37% против 47-48% у Pulmonx, что оставляет возможность для конкуренции.

Финансы компании:

В 2019 году по сравнению в 2018 (когда был одобрен основной продукт – Zephyr) компания увеличила продажи на 65% (с 20 до 33 млн $):

При этом в 2020 выручка серьезно пострадала из-за COVID (падение на 6,5% в 1 полугодии vs 2019) – все же речь идет об устройстве, вставляемом в легкие и имеющим противопоказание по наличию инфекций, а в 2020 у врачей были другие проблемы с пациентами с легочными симптомами.

Основной вопрос вызывает существенный рост затрат на маркетинг – в 2019 они приросли на 14 млн $ vs 2018, при этом выручка выросла только на 13 млн $. При этом в проспекте компания указывает, что из 100 млн $, привлекаемых на IPO, 45 млн компания планирует отправить тоже на рост SG&A. Еще 15 млн пойдет на рост R&D, что позитивно (рост затрат на исследования почти в 3 раза), остальное – рабочий капитал и другие цели. Тем не менее, вероятно существенные вложения в маркетинг медицинских устройств может быть осмысленным, т.к. даже после одобрения FDA преимущества продукта нужно донести до ключевых специалистов, в основном полагающихся на медикаментозную терапию, а также из-за выхода на новые рынки.

На конец Июня 2020 у компании было 43,3 млн $ наличных и 64,9 млн $ обязательств. С учетом дополнительных привлеченных средств в размере 100 млн $ и ежегодного убытка по чистой прибыли в размере 20-25 млн $ подушка у компании будет достаточная.

Комментарий:

Компания пополняет список выходящих на биржу производителей медицинских устройств (Nanox, Outset Medical).

Компании-производители медицинских устройств в последнее время позитивно оцениваются рынком – Outset Medical показывает 92% прибыли от цены размещения, и даже Nanox, столкнувшаяся со шквалом критики и обвинениями в фальсификации продукта, показывает 51% прибыли от цены размещения, хотя и растеряла существенную часть прибыли.

Pulmonx выходит на IPO по оценке 14 выручек 2019 года (при средней цене диапазона - 15$) или 15-19 ожидаемых выручек 2020 года (при диапазоне 24-31 млн $), при этом OM имеет оценку порядка 77 выручек (будучи серьезно убыточным даже на уровне gross margin, т.е. продавая аппараты в убыток без учета маркетинга), а NNOX имеет капитализацию 1,1 млрд $ при отсутствии выручки и регуляторном риске. В итоге с ожидаемой market cap при выходе на биржу в размере 460 млн $ у Pulmonx остается апсайд в размере 50-70%, при котором она не будет казаться слишком переоцененной.

Заключение:

У компании есть существенный апсайд в оценке по сравнению с конкурентами при одобренном FDA продукте и широком addressable market. Даунсайд представляется ограниченным, учитывая денежную подушку в размере ~30% от рыночной капитализации и темпы роста 60% до COVID.

Итог – подача на 50% портфеля. Аллокация, с учетом размера размещения в 100 млн и расчетного «пустого» портфеля, вряд ли превысит 5-10%.

Update 04.01.2021

Позиция закрыта по цене 62,51, фиксируем прибыль около 229%.