Инвестиционная идея № 101 - Definitive Healthcare (DH)

Definitive Healthcare (DH) – американская SaaS компания, предоставляющая базу данных и аналитику по врачам, госпиталям, продажам и другим аспектам системы здравоохранения. Такая информация позволяет биотехнологическим компаниям и производителям медустройств успешнее прорабатывать маркетинговые стратегии и выстраивать продажи, находить клиентов и пациентов, анализировать конкурентов.

Финансы компании

DH неплохо растет - по итогам 2020 года выручка составила $118 млн, рост на 38% к 2019 году, за первую половину 2021 года рост составил уже 41% к 2020. У компании хорошая валовая маржа на уровне 75%, что открывает дорогу к высоким мультипликаторам к выручке, но по чистой прибыли компания серьезно убыточна и теряет от 33 до 43% выручки в чистом убытке. Основная причина - высокий долг с огромными процентами составляющими около 36 млн $ в год. У компании неплохой, но не звездный Net Dollar Retention ration - 111% по результатам 1 половины 2021 года.

На 30 мюня 2021 года у компании было $38 млн наличности и $553 млн обязательств. У DH есть долг на $456 млн - весьма большое значение, и проценты по долгу составляют от трети до половины от чистой прибыли. С учетом денег, привлеченных на IPO, у компании была бы возможность полностью погасить долг и повысить прибыль, но намерение это сделать напрямую не указано - это лишь одна из общекорпоративных целей, на которую могут пойти средства.

BlackRock и Capital World выразили необязывающее желание приобрести акций на $80 млн по цене данного IPO - это позитивный знак.

Комментарий и решение

Компания привлекает 350 млн $ по середине диапазона (помним, что 80 млн пойдут фондам). После IPO капитализация компании составит $3,325 млрд, с учетом обязательств на 555 млн $ и имеющейся наличности в 38 млн $ EV составит около 3,5 млрд $. P/S по итогам 2020 года выходит 28,2 , EV/S составит около 30. Для ожидаемой выручки 2021 года P/S составит около 20, EV/S около 21. Это весьма щедрая оценка, т.к. даже несмотря на хорошую валовую маржу компания серьезно убыточна и растет темпами не 100% в год. Проверим аналоги:

1) Veeva (VEEV), провайдер CRM системы и различных баз данных в здравоохранении. Оценка - 31,6 выручек 2020 года при росте на 34% в 2020 и ожидаемом росте 24% в 2021 (p/s 25,4 к выручке 2021 года), а также при прибыльности и сравнимой валовой марже около 73%.

2) IQVIA (GLOB), знакомая многим читателям из сферы фармы/биотеха. Оценка - 4,4 выручек 2020 года при росте на 3% в 2020 году и ускорении до ожидаемых 20% в 2021 году (p/s 3,7 к выручке 2021 года), а также при прибыльности и гораздо меньше валовой марже около 33%.

3) Clarivate (CLVT), предоставляющая базу данных о научных разработках, патентах и конкурентном окружении различных разработок. Оценка - 12,2 выручек 2020 года при росте на 28% в 2020 году и ускорении до ожидаемых 46% в 2021 году (p/s 8,4 к выручке 2021 года), а также при прибыльности и немного меньше валовой марже около 67%.

На мой взгляд, размещение достаточно рискованное. Да, можно увидеть апсайд относительно Veeva - DH растет на 20% быстрее, соответственно, вероятно, может стоить около 37-38 выручек 2020 года, что даст 30-40% апсайда. Вместе с тем стоит помнить, что Veeva за последние 4-5 месяцев прибавила в цене 25%, поэтому мультипликатор для сравнения может быть скромнее. Кроме того, Clarivate, который хоть и работает в более узком поле (только научные разработки) и растет на треть медленнее при сравнимой валовой марже, оценивается в разы дешевле. В случае любой рыночной встряски или нехорошего отчета до конца локапа DH может те же самые 30-40%, а то и 50% потерять. Я решаю поучаствовать ограниченной суммой - направляем 8% портфеля Art Invest. В пользу участия склонили, во-первых, небольшой объем размещения (думаю, больше 5-7% процентов не одобрят), во-вторых, вложение от BlackRock, в-третьих, недавний разгон Doximity. Хотя, например, тот же Lifestance, наоборот, ушел ниже цены IPO, причины чего лично мне не совсем понятны. Поэтому относимся к DH как к небольшому рискованному размещению и направляем соответствующую сумму.

Также прикладываю знакомую нам табличку с общим сравнением размещений сегодняшнего и завтрашнего дня и нашими решениями для удобства:

Update

Для снижения рисков и в связи с рискованной рыночной ситуацией (а также повышением диапазона DH) решил уменьшить доли подачи на Definitive Healthcare и Thoughtworks. Итоговое решение выглядит следующим образом: