Обзор IPO ForgeRock (FORG) - на IPO не было аллокации

ForgeRock (FORG) – американская технологическая компания со штаб квартирой в Калифорнии, предлагающая услуги по автоматизации аутентификации и предоставления различных уровней доступа. Компания работает по модели подписки - Identity-as-a-Service (IaaS).

Финансы компании

Рост ForgeRock существенно ускорился после пандемийного 2020 года. По итогам 2020 года выручка составила $128 млн, что на 22% больше, чем в 2019 году, но выручка за половину 2021 года составила уже $85 млн, что на 53% больше, чем в 1 половине 2020 года. У компании отличная валовая маржинальность на уровне SaaS компаний - 83%. При этом компания показывает чистый убыток, хотя его относшение к выручке постепенно снижается с 35% в 2019 до 24% за первую половину 2021.

У компании также неплохой, но не звёздный Net Dollar Retention ration - 113% по результатам 1 половины 2021 года.

На 30 июня 2021 года у компании было $33 млн наличности и $128,3 млн обязательств, из которых долг на $39 млн. С учетом денег, привлеченных на IPO, у компании была бы возможность полностью погасить долг и повысить прибыль, но намерение это сделать напрямую не указано - это лишь одна из общекорпоративных целей, на которую могут пойти средства.

Комментарий и решение

Компания привлекает 247,5 млн $ по середине диапазона. После IPO капитализация компании составит $1,786 млрд, с учетом обязательств на 128,3 млн $ и имеющейся наличности в 33 млн $ EV составит около 1,63 млрд $. P/S по итогам 2020 года выходит 14 , EV/S составит около 12,7. Для ожидаемой выручки 2021 года P/S составит около 9,1. В целом выглядит как нормальная оценка для неплохо растущей SaaS-компании с валовой маржой выше 80% и ростом на 53%.На бирже есть аналоги, предоставляющие услуги по аутентификации и уровня доступа, хотя я не берусь сравнить качество продуктов:

1) Ping Identity (PING). Оценка - 8,6 выручек 2020 года при нулевом росте в 2020 и ожидаемом росте 16% в 2021 (p/s 7,4 к выручке 2021 года), а также при убыточности и меньше валовой марже около 70%. Хотя, справедливости ради, PING в последнем квартале показала 33% роста год к году, но, во-первых, это по сравнению с ковидным Q2, во-вторых, в следующем квартале они уже прогнозируют падение квартал к кварталу. PING оценивается дешевле Forge на 23%, но растет гораздо медленнее - на 40%, даже если взять рост последнего квартала на 33%. Поэтому от оценки PING видится достаточно уверенный апсайд 30-50%.

2) Okta (OKTA). Оценка - 47 выручек 2020 года (!!!) при росте на 43% в 2020 году и ускорении до ожидаемых 50% в 2021 году (p/s 31,4 к выручке 2021 года), а также при серьезной убыточности и валовой марже около 72%. По сравнению с оценкой Okta, конечно, кажется, что Forge должен дать "иксы", но, скорее всего, дело в том, что Okta безумно переоценена.

3) SailPoint Technologies Holdings (SAIL). Оценка - 11,6 выручек 2020 года при росте на 27% в 2020 году и замедлении до ожидаемых 12% в 2021 году (p/s 10,3 к выручке 2021 года), а также при убыточности и меньше валовой марже около 76%. Опять же, с учетом гораздо более медленного роста оценка Sail Point оставляет Forge возможность роста от 50% и выше.

В целом, относительно аналогов оценка Forge оставляет достаточно существенный апсайд: Okta растет сравнимыми темпами с меньшей маржой, но стоит в 3,5 раза дороже, Ping и SailPoint оцениваются с похожими мультипликаторами к выручке 2021 года, но растут либо в 4 раза медленнее (SailPoint), либо на 40% (Ping). Исходя из этого кажется, что оценка в районе 14-16 выручек 2021 может быть вполне разумна для Forge, что даст апсайд от 50 до 80%. При это даунсайд вряд ли больше 30% - получится оценка 6,3 выручки 2021 года, что даже дешевле PING, что было бы странно. Ключевой риск - общерыночная коррекция, которая может обрушить мультипликаторы всех компаний из сферы идентификации, которые, я бы сказал, весьма недешевые, учитывая убыточность компаний и отсутствие темпов роста 80-100%. Но на данный момент может констатировать весьма разумную и даже заниженную оценку по сравнению с аналогами. При этом аллокации, почти наверняка, будут низкими, до 5%, т.к. размещение всего на 248 млн $. Поэтому решаю податься на 25% портфеля.

Также прикладываю знакомую нам табличку с общим сравнением размещений сегодняшнего и завтрашнего дня и нашими решениями для удобства:

Update

Для снижения рисков и в связи с рискованной рыночной ситуацией (а также повышением диапазона DH) решил уменьшить доли подачи на Definitive Healthcare и Thoughtworks. Итоговое решение выглядит следующим образом:

Update 2.0

Фридом Финанс не удалось получить аллокацию на данное IPO.