Инвестиционная идея №104 Cue Health Inc.

Cue Health Inc. (HLTH) – американская компания, со штаб-квартирой в Калифорнии, разработчик тестов на Covid-19, а также интегрированной платформы для обработки информации и общения.

Миссия компании - обеспечить персонализированную, проактивную и информированную систему заботы о здоровье, которая помогает людям быть здоровыми.

Интегрированная платформа заботы о здоровье Cue Integrated Care Platform включает устройства и ПО:

- революционную систему мониторинга здоровья Cue Health Monitoring System, которая включает в себя портативный многоразовый ридер Cue Reader, одноразовый тест картридж Cue Cartridge, а также палочку для взятия теста Cue Wand.

- облачную базу данных и инноваций с возможностями анализа Cue Data and Innovation Layer.

- приложения для организаций и пациентов Cure Virtual Care Delivery Apps,

- Cure Ecosystem Integration and Apps - решения для интеграции с сенсорами и сторонними приложениями.

На сегодняшний день у компании одобрен FDA и коммерциализирован только один тест - от ковида. Другие тесты (на грипп А и В, синцитиальный респираторный вирус, фертильность, беременность, воспаление) находятся на последней стадии технологической разработки, и компания планирует подать документы на разрешение FDA во второй половине 2022 года (но мы в рамках трёхмесячного локапа на IPO этого не застанем).

Сам тест на ковид, который продает компания, на 97,8% совпадает по результатам с ПЦР-тестами центральных лабораторий, при этом выполняется самостоятельно дома за 20 минут. Тест активно использовался баскетбольной ассоциацией NBA в 2020 году. Также в октябре компания подписала соглашение на $480 млн с Департаментом здоровья и Департаментом обороны США, согласно которому Cue должны поставить 6 млн тестов и 30 тыс ридеров.

С момента основания Cue Health привлекла как минимум $176 млн. от таких инвесторов, как ACME Capital, Cove Investors, Decheng Capital China Life Sciences, Madrone and NVGA I.

По оценкам компании глобальные расходы на здравоохранение в 2021 году достигнут $8.8 трлн. Адресный рынок цифровых услуг здравоохранения и диагностики в 2020 году составили $120 млрд и $85 млрд соответственно, из последних рынок домашней диагностики и диагностики в мед учреждениях составляет $30 млрд. При этом рынок ковид диагностики в в 2021 году компания оценивает в $12 млрд.

Согласно другому исследованию 2020 года, проведенному Grand View Research, глобальный рынок тестов на ковид оценивался в 2020 году в $3.28 млрд и вырастет до $5 млрд к 2027 году. Средние темпы роста рынка составят 5% в год. Основной драйвер роста рынка - рост глобального спроса на различные услуги тестирования во всем мире. Кроме того, удобство, точность, быстрота и простота тестов становятся ключевыми факторами успеха.

Финансы компании:

Благодаря коммерциализации теста на ковид, Cue Health начала получать выручку от продажи теста в августе 2020 года, сразу после одобрения FDA. По итогам 2020 года общая выручка (с грантом от BARDA и другими источниками) составила $23 млн, а за 6 месяцев 2021 года - $202 млн (и только за счет продаж тестов на ковид). Рост выручки рекордный - 3971%. Однако такой рост объясняется контрактом с департаментом Обороны США. Лишь 17% выручки приходится на коммерческих покупателей, среди которых на одного из крупных покупателей приходилось $29 млн. Вывод напрашивается сам собой: компания очень зависит от контракта с государством и крупных покупателей, и в случае их окончания выручка компании существенно сократится. По заявлению компании выручка от коммерческих покупателей выросла с марта 2021 года по июнь 2021 в 6 раз, но опять же из-за увеличения заказов всего лишь одного ключевого покупателя.

С Апреля 2021 года компания стала предлагать подписку на свой продукт. Купив несколько ридеров, компания-клиент будет получать фиксированное количество картриджей в месяц. За три месяца (с апреля по июль 2021) компания заработала по подписке $29 млн, но опять же за счет одного единственного покупателя.

У компании есть контракт с Janssen Pharmaceuticals, Inc, но в 2021 году выручка от него не ожидается.

Маржинальность бизнеса в первом полугодии 2021 года находится на уровне 58%, это хороший уровень для не-SaaS компании.

Благодаря стремительному увеличению продаж, компания показала операционную прибыль в $79 млн в первом полугодии 2021 года, а также чистую прибыль в $32 млн.

Однако у компании высокий отрицательный операционный денежный поток минус $37 млн. Чистый денежный поток также сильно негативный (-$60 млн). Компания связывает это с наращиванием производственных мощностей и объема производства, накапливанием, вследствие этого, дебиторки, запасов, увеличения предоплаченных расходов (т.е. фактически они создают большую партию тестов, несут разовых большой расход в денежном потоке и далее распродают эти запасы).

На 30 июня 2021 года у Cue Health было $246,3 млн кэша и $516,3 млн обязательств, из которых $259 млн конвертируемых облигаций (долг).

Комментарий и решение

Cue Health хочет привлечь $200 млн от продажи 12,5 млн акций по средней цене $16.

Капитализация компании, тогда составит $2,3 млрд. P/S, если взять продажи 2020 составит 100, а если взять планируемые продажи в 2021г, то P/S около 4-6.

Цели выхода на IPO

Полученные от IPO деньги вместе с имеющейся наличностью компания планирует использовать следующим образом:

- $60-70 млн на коммерческое масштабирование, маркетинг и коррпоративную инфраструктуру,

- $30-35 млн наращивание производственных мощностей,

- $60-75 млн исследования и разработку, из которых $40-55 млн дальнейшую разработку и клинические исследования пяти тестов, которые находятся на поздних стадиях технического развития (грипп А и В, синцитиальный респираторный вирус, фертильность, беременность, воспаление), и $20 млн на дельнейшую разработку ПО и технических возможностей для Cue Data & Innovation Layer и the Cue Ecosystem Integrations and Apps,

- остаток - на рабочий капитал и другие общекорпоративные цели.

По заявлению компании полученных от IPO денег и имеющейся наличности ей должно хватить на рабочий капитал, капитальные расходы и обслуживание долга в ближайшие 12 месяцев. Такая подробная информация о целях привлечения капитала - это позитив, менеджмент представляет, на что будет тратить деньги.

На бирже уже есть компании, которые сильно выросли за счет тестов на Covid:

1) Quidel оценивается в 3,83 выручки 2020 и в 6,8 ожидаемых выручек 2021 года, то есть у них ожидается падение выручки на 44% относительно 2020 года. Относительно чистой прибыли последних 12 месяцев Quidel оценивается в 7 чистых прибылей, но дальше она будет падать, и мультипликатор может расти (при стабильной стоимости акций)

2) Hologic - не только тесты на Covid, EV/S 3,9 , P/E около 10 за последние 12 месяцев, ожидается рост на 40% в 2021 году

3) Quest Diagnostics - не только тесты на Covid, EV/S 2 , P/E около 9 за последние 12 месяцев, ожидается рост на 6% в 2021 году

Вывод: на наш взгляд, существенным минусом данной компании является максимальная концентрация - она является компанией одного продукта, 80% которого закупает к тому же один государственный клиент. Сейчас производственные мощности компании полностью загружены, но когда компания выполнит свои обязательства по госконтракту (в ближайшие 12 месяцев, вероятнее всего), ее выручка может заметно сократиться, если ей не удастся подписать новые коммерческие контракты и заполнить производственные мощности.

С другой стороны, в отличие от многих компаний, взлетевших на тестах на Covid, Cue наоборот растет чудовищными темпами против 2020 года, хотя, казалось бы, пик заболеваемости прошел, при том что другие компании в объемах продаж теряют. Таким образом, выбор участвовать в данном IPO или нет зависит больше не от фундаментальной оценки компании, а от того, верим ли мы, что в ближайшие три месяца ковид никуда не денется и объемы тестирования будут хотя бы не падать, или не верим, а также от того, верим ли мы, что Cue сохранит контракт с оборонным ведомством.

Важный вопрос - сколько еще выручки Cue сможет получить по текущему контракту. Если закопаться в Registration statement, мы найдем вот такую информацию:

Таким образом, из 481 млн $ контракта компания уже получила 184,6 млн в качестве аванса и 114,3 млн $ 30 Июня 2021 года, итого 298 млн $ (при этом в выручке сейчас видим только 200 млн - см выше). Осталось признать 98 млн из полученных денег и получить еще 183 млн $. Таким образом, выручка компании за полный 2021, вероятно, составит 400-482 млн $ только за счёт госконтракта, что даст нам оценку 4,17 - 5,75 выручек 2021 года. Это на 37% меньше Quidel по мультипликатору к выручке 2021 года, но по мультипликатору чистой прибыли Cue будет стоит около 25 против приблизительно 7 у Quidel. Опять же, трудно предположить, по какому мультипликатору рынок предпочтет оценить компании, учитывая что Quidel падает, а Cue - пока растет.

В любом случае, размещение всего на 200 млн $, поэтому аллокация составит не более 5%, а скорее 2-3%, поэтому мы решаем податься на 15% портфеля Art Invest (на Freshworks мы подавались на 25%, эти деньги уже вернулись), таким образом позиция вряд ли составит больше 0,5% от портфеля в целом. В случае неудачи готовы увидеть даунсайд 30-50% от небольшой позиции, в случае успеха - апсайд на 50% и более, если инвесторы посмотрят только на магическую цифру роста в 3971%.