Инвестиционная идея №106 - AvidXchange Holdings

AvidXchange Holdings (AVDX) - американская SaaS компания со штаб квартирой в Северной Каролине, разработчик облачной платформы и программного обеспечения для автоматизации выставления и оплаты счетов компаниями среднего размера и их поставщиками. (Компании среднего размера в данном случае - компании с годовой выручкой от $5 млн до $1 млрд).

Миссия компании трансформировать процессы получения, управления и выставления счетов компаниями среднего размера.

AVDX имеет 7 000 клиентов и за последние 5 лет провела более 700 000 платежей поставщикам своих клиентов. Система компании позволяет ускорять платежи, повышает эффективность и безошибочность оплат, дает аналитическую информацию и снижает издержки клиентов.

Основные продукты компании:

- AP Automation Software. - Цифровое решение для сбора, проверки, одобрения и оплаты инвойсов.

- The AvidPay Network. - Двусторонняя сеть для оплаты, которая соединяет покупателя с продавцом и позволяет оплачивать счета от имени покупателя, но в соответствии с правилами поставщика, его предпочтениями по оплате и платежной информацией. Платформа поддерживает разные способы оплаты.

- Cash Flow Manager. - Решение по управлению наличностью.

AvidXchange Holdings привлекла $1,1 млрд от таких инвесторов, как Bain Capital Ventures, Mastercard, Caisse de depot et placement du Quebec, Ossa Investments, Capital Research, Management advised entities и Steve McLaughlin entities.

Компания оценивает свой адресный рынок примерно в 435 000 американских компаний, а в деньгах $40 млрд для всех своих продуктов.

Согласно исследованию 2021 года проведенному Verified Market Research глобальный рынок ПО для оплаты счетов в 2020 году составлял $8,77 млрд и к 2028 году составит $17,6 млрд, показав среднегодовые темпы роста в 9.1%.

Основные драйверы роста - дальнейшее внедрение компаниями среднего размера автоматизированных решений и специального ПО для управления оплатами счетов и тренд на облачные системы.

Финансы компании

Выручка AvidXchange состоит из выручки от софта, выручки от проведение платежей, выручки за обслуживание. Выручка от софта представляет собой ежемесячные комиссии, рассчитанные на основании количества выставленных клиентом инвойсов и проведенных платежей, также комиссии за периодическое обслуживание ПО. Выручка от проведения платежей (AvidPay Network) представляет собой выручку от электронных платежных решений, предлагаемых поставщикам, комиссии за факторинговые операции, процент на депозит покупателя, хранящийся на счетах компании в ожидании выплат поставщикам. Выручка за обслуживание - это комиссии за изменение перечня услуг по запросу клиента.

Выручка компании за первое полугодие 2021 года составила $114 млн, что выше на 33,4%, чем в аналогичном периоде 2020 года. Рост выручки в 2020 году по сравнению с 2019 составил 24,3%. Средние темпы роста.

Валовая маржинальность бизнеса в первом полугодии 2021 года - 60%, что очень средне для чисто SaaS компании (вероятно, это происходит из-за большой доли выручки от платежей). Тем не менее, позитив заключается в том, что валовая маржинальность стабильно растет - с 52% в 2019 до 60% в 2021 году. Если тренд продолжится, у компании есть шансы дойти до SaaS уровня. У AvidXchange отмечается постепенное и небольшое снижение операционного убытка. Операционный убыток в первом полугодии 2021 года составил -$31.9 млн, что на 8% меньше аналогичного периода прошлого года. При этом чистый убыток сильно вырос почти в 2 раза и составил -$92 млн. Такой стремительный рост был вызван изменениями в условиях Cоглашения на финансовое консультирование со связанной стороной, в результате которых были выпущены дополнительные акции.

Если не учитывать эти $50 млн то чистый убыток даже немного снизился по сравнению с первым полугодием 2021 года (на 16%).

Денежный поток от операционной деятельности на 30 июня 2021 года у компании отрицательный - минус $41 млн, больше, чем в том же периоде 2020 года.

На 30 июня 2021 года у AvidXchange было $203 млн кэша и $940 млн обязательств, из которых $100 млн долг и еще $73 млн финансовый лизинг.

Комментарий и решение

AvidXchange хочет привлечь $484 млн гросс ($444,6 после выплаты всех комиссий и расходов, связанных с IPO) от продажи 22 млн акций по $22. Примерно $169 млн из этой суммы будут использованы для выкупа привилегированных акций, остальное - на общие корпоративные цели, увеличение штата, инвестиции в маркетинг и продажи, разработку продукта, общие и административные цели, а также рабочий капитал. Также часть средств может быть использована на приобретение дополнительных бизнесов, продуктов, услуг или технологий, хотя в настоящий момент у компании нет четких планов на этот счет.

Существенный позитив - существующий инвестор Capital Group и известные фонды BlackRock и Neuberger выразили желание приобрести акций на 140 млн $ по цене IPO.

Капитализация AvidXchange после IPO составит $4,2 млрд, EV $3,8 млрд. P/S, если взять продажи за последние 12 месяцев ($215 млн), составит 19,5, EV/S будет около 17,7. Нам уже встречались похожие компании, предлагающие софт для платежей. Например:

1) EngageSmart (ESMT) - P/S = 29, при капитализации 5,39 млрд $, и выручке за последние 12 месяцев 183 млн $, безубыточности, росте и на 78% в 2020 году и 60% в 2021. При этом у компании сравнимый долг на $112 млн и положительный денежный поток. ESMT лучше AvidXchange по всем финансовым параметрам, если взять его как бенчмарк, то с учетом примерно в 2 раза более медленного роста Avid должен оцениваться в 14,5 выручек - даунсайд около 25%.

2) Coupa (COUP) - P/S = 25,82, при капитализации 16,58 млрд $, и выручке за последние 12 месяцев 642 млн $, большой убыточности, росте и на 40% в 2020 г и положительном денежном потоке от операционной деятельности. С учетом долга EV?S у Coupa составит 27. При этом у компании огромный долг на $900 млн, и сравнимая валовая маржинальность (50-60%). Достаточно близкий по финансовым параметрам аналог, который оставляет небольшой апсайд около 30-40%.

Вывод: AvidXchange оценивается в 4,2 млрд $, выручка растет средне, на 33% в этом году, валовая маржинальность низковата для SaaS компании (60%), компания пока убыточная, имеет отрицательный операционный денежный поток, прожигает деньги, нет понимания момента выхода на безубыточность. Исходя из сравнения с аналогами компания оценена справедливо, поскольку ее финансовые показатели хуже. Задела для роста оценки фактически нет. Одна из целей выхода на IPO - выкуп своих акций. В результате на нужды компании будет потрачено существенно меньше денег (на $169 млн).

Из плюсов - операционный убыток в этом году сократился; компания имеет партнерские отношения с Mastercard; существующий инвестор Capital Group и фонды BlackRock и Neuberger выразили желание приобрести акций на 140 млн по цене IPO; потенциальный рынок растет.

Несмотря на ряд существенных минусов, но принимая во внимание интерес акционеров и фондов, полагаем, что все же есть некоторая вероятность успеха. Участвуем на 15%, аллокацию ждём до 5-7%. Апсайд видим до 30-40%, даунсайд - до 25-30%, то есть примерно поровну возможность заработать и потерять с небольшим смещением в сторону плюса. Ключевой риск - общерыночный, так как спреды доходностей по гособлигациям США продолжают расти, висит риск сворачивания стимулирования, в итоге технологические компании могут вновь попасть под удар, а их мультипликаторы - сократиться.