Инвестиционная идея №107 - GitLab Inc

GitLab Inc (GTLB) - американская SaaS компания со штаб квартирой в Калифорнии, разработчик DevOps платформы, состоящей из единого кода и интерфейса с унифицированной моделью данных. Платформа позволяет быстро, эффективно и безопасно выстроить систему ПО в организации. Она представляет собой интерфейс, в котором совмещаются такие составляющие организации, как: развитие, операции, IT, безопасность и бизнес команды, уменьшая ручную работу, увеличивая продуктивность, безопасность и скорость бизнес-процессов. DevOps включает в себя разработку ПО (dev - development) и IT операции (ops - operations).

Платформа используется глобально компаниями разного масштаба из различных секторов экономики. У компании есть стратегические партнерства, в том числе с Google Cloud и Amazon Web Services, которые предлагают платформу на своих маркетплейсах. Коэффициент удержания клиентов (Net Retention Rate) у компании в январе 2021 года составлял 148%, а в июле 2021 - 152% - это очень хорошие значения, платформа нравится клиентом и они оплачивают дополнительные услуги.

Количество клиентов, обеспечивающих выручку от $5000 выросло с 1662 в январе 2020 до 3632 в июле 2021. Бизнес быстро растет.

GitLab привлекла $415 млн от таких инвесторов, как August Capital, ICONIQ, Khosla Ventures and GV (Google Ventures).

GitLab оценивает адресный рынок для платформы DevOps примерно в $40 млрд.

Согласно исследованию Gartner общий глобальный адресный рынок инфраструктурного ПО составит $328 млрд к концу 2021 года и $458 к концу 2024. Компания считает, сто сможет охватить $43 млрд этого рынка к концу 2021 и $55 млрд к концу 2024 года.

Согласно исследованию MarketsAndMarkets глобальный рынок DevOps оценивался в $2,9 млрд в 2017 году и достигнет $10,3 млрд к 2023, показав стремительные средние темпы роста на 24,7% в год.

Основные драйверы роста - большой спрос со стороны бизнеса на быструю разработку и внедрение ПО и тренд на облачные системы.

Финансы компании

Выручка компании представляет собой два основных потока: 1) плата за подписку на поддержку и регулярный апгрейд ПО, а также доступ к последней версии ПО в облаке, 2) плата за лицензию, обеспечивающую доступ к запатентованным цифровым решениям.

Выручка компании за первое полугодие 2021 года составила $108 млн, что выше на 69%, чем в аналогичном периоде 2020 года. Рост выручки в 2020 году по сравнению с 2019 составил 87%. Отличные темпы роста.

Валовая маржинальность бизнеса находится на уровне 87-88%, что прекрасно для SaaS компании.

У GitLab отмечается снижение операционного и рост чистого убытка. Операционный убыток в первом полугодии 2021 года составил -$56 млн, что на 8% меньше аналогичного периода прошлого года. Чистый убыток составил -$69 млн, увеличившись на 45% относительно 1 полугодия 2020 года. (Если сравнить 2020 и 2019 год, то убыток в 2020 году там вырос на 47%.) Компания объясняет рост чистого убытка за первое полугодие 2021 года следующими факторами: 1) рост затрат на продажи и продвижение на 29% ($18 млн) (реклама и увеличение штата), 2) рост затрат на разработку и развитие на 13% ($5 млн), 3) рост затрат на общие и административные расходы на 66% ($9 млн) - увеличение штата, консультационные и юридические услуги, 4) снижение процентного дохода и плюс валютная переоценка по займам в другой валюте ( минус $28 млн или 163%). Видим, что большую роль сыграла именно валютная переоценка, что относится к прочим расходам и не имеет отношения к результатам основной деятельности. Показатели, связанные с основной деятельностью стабильно улучшаются: например, операционная маржинальность выросла с -97% в первом полугодии 2020 года до -51% в 2021 году, а денежный поток от операционной деятельности на 31 июля 2021 года составил минус $39 млн, что меньше, чем в том же периоде 2020 года.

На 30 июня 2021 года у GitLab было $276 млн кэша и $192 млн обязательств.

Комментарий и решение

GitLab хочет привлечь $702 млн гросс от продажи 10,4 млн акций по средней цене $67,5, при этом 8,42 млн акций продает сама компания ($568 млн гросс и $534,8 net) и 1,98 млн акционер ($133,65). Полученные деньги пойдут на пополнение рабочего капитала и другие общие корпоративные цели. Также часть средств может быть использована на приобретение или инвестиции в технологии, решения или бизнесы, которые дополняют основной бизнес компании. Однако в настоящий момент у компании нет четких планов на этот счет.

Капитализация GitLab после IPO составит $9,6 млрд, P/S если взять продажи за последние 12 месяцев ($196 млн), составит 49. Очень щедрая оценка, относительно которой нам еще и нужен рост, чтобы заработать.

Прямым конкурентом GitLab является GitHub, которых купил Microsoft в октябре 2018 года за $7,5 миллиардов, при этом его выручка была $200-300 млн. То есть P/S составлял 25-37 выручек. Сейчас нам предлагается купить за 9,6 млрд компанию с выручкой в 1,5-2 раза меньше. Но если учесть, что показатель P/S технологических компаний вырос в среднем на 60 % с 2018 года (по динамике Наздак), то сегодня цена GitHub была бы уже 50-59 выручек. Не будем нагонять негатив по поводу пузыря в оценках, но нам все равно этого мало для значимого роста.

Возьмем еще один близкий пример:

Atlassian (TEAM) с конкурирующим продуктом bitbucket - P/S = 46,9 при капитализации 98,2 млрд $, и выручке за последние 12 месяцев 2,09 млрд $, убыточности и росте на 30%. GitLab выглядит лучше. Если взять его как бенчмарк, то с учетом примерно в 2 раза более быстрого роста GitLab должен оцениваться в 80-90 выручек - апсайд около 50-70%. Но когда мы математически рисуем такие апсайды, стоит помнить, что с июня этого года до текущего Atlassian вырос на 70%, до этого мультипликаторы были существенно меньше. В абсолютных цифрах оценка больше 70 выручек - очень существенный риск, хотя такие примеры и можно вспомнить (Shopify, Snowflake, Bill).

Вывод: GitLab оценивается в 9,6 млрд $, выручка растет отлично, на 70% в этом году, валовая маржинальность прекрасная для SaaS компании (87%), компания пока убыточная, имеет отрицательный операционный денежный поток, но на лицо рост операционной маржинальности и снижение операционных убытков. Прекрасный коэффициент удержания клиентов (152%), что говорит о том, что клиенты довольны услугами и готовы продолжать и наращивать сотрудничество. В целом, у компании позитивный тренд на безубыточность. Исходя из сравнения с аналогами компания оценена справедливо. К сожалению, после увеличения стоимости акций пространства для роста оценки фактически нет. А если еще принять во внимание риски падения рынков, на которое прежде всего отреагируют технологические компании, то IPO выглядит еще менее привлекательным. Тем не менее, поскольку цена была сильно завышена перед стартом торгов, есть хороший спрос на акции и некоторая вероятность успеха. Мы решаем достаточно рискованно податься на 15%, аллокацию ждём до 5-7% (считаем, что повышение диапазона означает серьезный спрос). Реалистичный апсайд видим до 30-40%, в случае особого хайпа 50-70% с двукратной премии к Atlassian. Даунсайд - 25-30% при условии, что не будет существенной коррекции мультипликаторов убыточных техов. Если будет, минус может быть 40-50+%. Вместе с тем напоминаем об очень существенных рисках данного размещения из-за крайне щедрой оценки. Инвесторам с невысокой толерантностью к риску, возможно, стоит рассмотреть меньшие доли подачи (можно рассчитать, от какой суммы вы готовы в худшем сценарии увидеть просадку 40-50%).