Инвестиционная идея №62 - Applovin Corporation (APP)

Компания: Applovin Corporation (APP)

Сектор: IT

Тип Идеи: IPO

Целевая доля портфеля (подача): 2%

Риск: Очень Высокий

Описание идеи:

Applovin Corporation – американская компания, предоставляющая разработчикам приложений инструментарий для увеличения клиентской базы, повышения её вовлеченности и срока работы с приложениями, а также введения и улучшения монетизации приложений. Помимо этого компания имеет свой портфель приложений и зарабатывает на их платящих пользователях, т.е. у компании есть "бизнесовый" и "потребительский" сегменты выручки, которые на конец 2020 года делятся примерно пополам.

Финансы компании:

Applovin заработала в 2020 году $1,45 млрд выручки – рост на 46% относительно 2019, неплохой результат, до этого был рост вообще 105%. Основным драйвером стала выручка от пользователей за счет внутриигровых покупок (помогла пандемия, вероятно), при этом выручка от бизнеса выросла мало, возможно, её рост ускорится с окончанием пандемии и ростом затрат компаний. Кроме того, компания заявляет неплохой показатель Dollar Net Retention ratio – 118% в 2020 году.

При этом компания скатилась в убыток после прибыльного 2019 года – чистый убыток составил в 2020 году $125 млн против прибыли $119 млн в 2019. Тенденция весьма негативная, хотя в 2018 у компании тоже был убыток. Основных причины 2 – падение маржинальности бизнеса с 76% до 62% (вероятно, вызванное большей долей «консьюмерского» дохода) и 4-кратный рост расходов на R&D, что, может, и позитивно в долгосрочном периоде, но все же весьма резко.

У компании есть долг – 2,1 млрд $ (и всех обязательств на 2,3 млрд). Наличность на конец 2020 года составляет 317 млн $. По середине диапазона компания привлекает 1,7 млрд $, чего, в сочетании с денежной позицией, хватило бы для погашения долга, но в целях размещения указано, что только 400 млн $ будут направлены на погашение долга, остальное – общекорпоративные цели.

Комментарий:

Applovin выходит с Enterprise value около 28,3 млрд по середине диапазона. Это соответствует EV / S около 19,4, что кажется приличным значением даже для SaaS компании, которой компания, собственно, не совсем является (хотя явно пытается казаться, судя по показателю Dollar Net Retention). Проблема в том, что у компании нет прямых аналогов для сравнения, поэтому попробуем сравнить с другими громкими именами в приложениях / играх:

· Unity software (производитель игровых движков) – торгуется с P/S около 34-35 при росте на 41-43% и стабильной убыточности;

· Roblox (авторы нашумевшей игры для младшей аудитории и других платформенных продуктов) - торгуется с P/S около 40-43 при росте на 80-90% и убыточности (хотя ожидают прибыль скоро).

· Playtika Holding Corp (недавнее размещение, собственники различных приложений, в основном в стиле казино) - торгуется с P/S около 4,7 при росте на 25% и прибыльности;

· Zynga (разработчик онлайн-игр, опять же в формате азартных игр/казино) - торгуется с P/S около 5,8 при росте на 49% и прибыльности;

Как видим, IPO Applovin «ходит по лезвию ножа» - просит оценку в 20 выручек, ориентируясь на Unity и Roblox, хотя похожий на них бизнес (рекламный и сервисный, заявляемый в Business revenue) занимает только половину выручки компании и плохо вырос в 2020. Другая же половина бизнеса – платящие пользователи – оценивается на рынке совершенно с другими мультипликаторами, 4-6 выручек, примером чему Playtika и Zynga. То есть, пользуясь грубым математическим подходом, консьюмерский бизнес может стоить 740 млн $ * 5 выручек (среднее) = 3,7 млрд $, B2B бизнес может стоить 711 млн $ * 30 выручек (весьма щедро) = 21 млрд $, итого 24,7 млрд $ или 17 выручек – даунсайд относительно запрошенных 20 выручек в целом по компании. То есть компания хочет оценку для всего бизнеса на уровне Unity или Roblox.

Заключение:

Applovin – неплохой бизнес с нормальными для цифровой компании темпами роста и Net Dollar Retention, но с очень крупной запрошенной оценкой и большим размером размещения. С учетом этого максимальный апсайд может составить до 50% если компании присвоят мультипликаторы самых щедро оцененных аналогов. Риски примерно такие же по размеру – компанию могут оценить ближе к 10-15 выручкам в случае сравнения с Playtika и Zynga, что не лишено оснований, учитывая половину бизнеса от платящих клиентов. Размещение крупное – 2 млрд, поэтому я принимаю решение податься на 2% портфеля (в разы меньшей заявкой, чем на Alkami), апсайд и даунсайд схожи по размерам и составляют около 50%. Аллокацию жду крупную, может быть 20-30%. В значительной степени эта подача будет тестом рынка на готовность присваивать щедрые мультипликаторы относительно средним, или «нормальным» бизнесам.