Инвестиционная идея №89 – LegalZoom (LZ)

LegalZoom (LZ) - американская компания, предоставляющая юридические услуги онлайн. Основными предоставляемыми услугами являются регистрация юрлиц (в основном LLC - limited liability company, аналог ООО) и регистрация товарных знаков. Помимо этого доступны консультации юристов и адвокатов, автоматизация документооборота и прочие. Компания не новая - она основана в 2001 году и весьма известна на рынке, множество компаний было создано с её участием.

Финансы компании

Компания нормально растет для стабильного и давно известного бизнеса – рост выручки составил 15% в 2020 г и ускорился до 27% в 1-ом квартале 2021 года. Вместе с этим существенно (почти на 50%) выросли затраты на маркетинг - есть сильное ощущение, что компанию "разогнали" перед IPO , и впоследствии затраты на маркетинг должны быть ниже, а темп роста вернется к 15-20%.

Компания не рассчитывает Dollar Net Retention, но заявляет, что около 60% клиентов купили один из планов подписок - неплохой показатель. У фирмы неплохая валовая маржинальность - около 67% по итогам 2019 и 2020 года. Это позитивно, т.к. при такй маржинальности выше шансы, что бизнес сочтут скорее "технологическим", чем "юридическим". При этом компания показывает чистую прибыль на годовой основе порядка 1,5% от выручки. Существенную долю чистой прибыли съедает оплата процентов по долгу, которые составили 38,5 млн в 2019 и 35,5 млн в 2020 году. Если "избавиться" от этих процентов, выплатив долг (что компания и намерена сделать за счет денег, привлеченных на IPO), то чистая прибыль получится около 45-50 млн $, или 9-10% выручки.

На конец марта 2021 года у компании было 141,2 млн $ наличности при 767,5 млн $ обязательств. Деньги, полученные на IPO, компания направит на погашение кредитного соглашения на 523 млн $, что существенно улучшит прибыльность.

Комментарий и решение

LegalZoom хочет привлечь на IPO $488 млн с капитализацией 4,9 млрд долларов. С учетом привлеченных денег и обязательств Enterprise value получается почти такой же - 4,8 млрд.

При таком EV компания будет оцениваться по EV/Sales около 10,2 для выручки 2020 года или около 8,6-9 оценочных выручек 2021 года, если экстраполировать рост 1-го квартала 2021 – если компанию считать SaaS бизнесом (маржа больше 60% говорит скорее "за" это, только 60% клиентов с подписками - скорее "против"). У компании также можно рассчитать P/E - для текущей прибыли значение получится очень большим, но для прибыли без процентов по долгу, который будет выплачен, получится P/E около 100 - весьма приличное значение для достаточно стабильного бизнеса, но простительное для растущей компании

У компании много конкурентов, но все они не публичны, поэтому не получится их использовать для оценки мультипликаторов - BizFilings, LegalShield, MyCorporation и другие. В качестве примерных аналогов в голову приходят только компании, оптимизирующие оплату налогов или счетов - вроде Intuit или Bill и аналоги

· Intuit (INTU) растет на 10-13%, раза в 2 медленнее последнего роста LegalZoom, и оценивается в 17 выручек при валовой маржинальности 83% (лучше, чем 64% у LZ). По P/E получается около 52 против 100 у LegalZoom, но LegalZoom имеет больше возможностей для роста, т.к. Intuit уже очень крупный бизнес. В целом, исходя из такой оценки крупного устоявшегося бизнеса, можно увидеть апсайд 30-50% для LZ до 13-15 выручек.

· Bill (BILL) – растет в среднем на 50% и сильно убыточна, оценивается в 113 выручек 2020 года (!!!). Комментарии излишни, абсолютно "пузырчатая" акция, относительно которой любая оценка LZ покажется разумной.

· Wolters Kluwer N.V. (WOLTF) – европейский гораздо больший аналог, торгующийся на ОТС рынке, оценивается в 4,7 выручек 2020 года, но там бизнес стагнирует / падает уже 5 лет и вряд ли имеет хоть какой-то потенциал роста с учетом размеров.

В целом ключевой вопрос - "засчитают" ли LegalZoom как технологическую компанию с учетом немаленького числа подписок, или сочтут юридическим бизнесом с красивым сайтом. Для технологической компании LZ оценен разумно, спокойно можно увидеть апсайд до 30-50% относительно, например, Intuit. Если же посчитать LZ юридическим бизнесом, то даунсайд вряд ли больше 20-30%, скажем, до 7 выручек. В целом соотношение риска и доходности нас устраивает, аллокации с учетом размера размещения в 488 млн могут быть 5-10%, поэтому я принимаю решение податься на 8% портфеля из 45% доступных. Большая часть средств пойдет в Xometry, немного - в Sentinel.