Инвестиционная идея №93 - Blend Labs (BLND)

Blend Labs, Inc (BLND) - американская компания, разрабатывающая облачное программное обеспечение для предоставления финансовых услуг. По сути речь идет об удобном клиентском интерфейсе для традиционных не-технологических банков, который позволяет удобно оформлять онлайн банковские депозиты, кредиты, карты. В общем "стань как Тинькофф по подписке".

На 31 декабря 2020 у Blend Labs был 291 клиент, включая 31 из 100 крупнейших в США финансовых компаний по размеру активов и 24 из топ-100 ипотечных заемщиков.

У компании отлично растёт сумму транзакций, проходящих через их сервисы:

Финансы компании

Компания отлично растет – рост выручки составил 89,5% в 2020 г и ускорился до 104,3% в 1-ом квартале 2021 года. Также в наличии великолепный Dollar Net Retention – 162% по итогам 2020 года. У фирмы относительно невысокая валовая маржинальность для IT фирмы - около 64-66% по итогам 2020 и 2021 (1Q) года. Это минус для мультипликаторов, т.к. для технологических компаний, которые хотят высокий мультипликатор к выручке, хорошо бы эту выручку на 70-80% трансформировать в валовую прибыль. При этом по чистой прибыли убыток чудовищный – компания потеряла 81, 5 млн или 160% в 2019 году (на 60% больше выручки), 74,6 млн или 77% в 2020 году и 27 млн или 85% в 1 квартале 2021 года.

На конец марта 2021 года у компании было 453 млн $ наличности и ценных бумаг при 57,3 млн $ обязательств. Никаких специфических целей привлечения денег на IPO не указано – просто общекорпоративные цели.

Комментарий и решение

Blend хочет привлечь на IPO $340 млн с капитализацией 3,7 млрд долларов. С учетом привлеченных денег и обязательств Enterprise value получается 3,4 млрд. Нет никаких дополнительных инвестиций текущих акционеров или фондов.

При таком EV компания будет оцениваться по EV/Sales около 35,4 для выручки 2020 года или около 17,4 оценочных выручек 2021 года, если экстраполировать рост 1-го квартала 2021.

Стоит отметить, что все эти мультипликаторы рассчитаны для "базовой" компании, но недавно Blend решил купить компанию по страхованию Title365, которая по выручке больше Blend и также растет на 100+% - поглощение завершено только в Июне и в текущей отчетности не отражено:

В итоге компания представляет совместный P&L двух компаний, где, на самом деле, основной "вклад" вносит как раз Title365:

От совместного P&L мультипликаторы получаются совсем другие - EV/S около 11, убыток не такой плохой. В пору бы обрадоваться ведь мы получаем большую базу для "навешивания" мультипликатора облачной компании, но есть одно большое "НО" - бизнес Title365 принадлежит к другой сфере (страхование), где оценки колеблются около 1 выручки - да, всего. Blend их купил примерно за 2 выручки, и в зарубежных источниках есть мнение, что они переплатили. В итоге это поглощение крайне усложняет оценку Blend по мультипликторам - мы буквально не знаем, насколько бизнес Title 365 может размыть оценку Blend.

Для информации просто выведем мультипликаторы похожих компаний - мы уже встречали на IPO компании, которые помогают банкам (и другим индустриям) с интерфейсами:

· Alkami Technologies (ALKT), тоже предоставляет ПО для банков, но больше в сфере кибербезопасности и управления данными, оценивается в 27,3 выручки 2020 года и примерно в 21 выручку 2021 года при росте около 30-40% (намного меньше Blend), меньшем Dollar Net retention (117% против 162%) и убыточности (хотя и не такой серьёзной, как Blend);

· Q2 Holdings (QTWO) – также работают с финансовыми институтами, торгуются с EV/S около 14,5 с учетом недавней коррекции при росте на 28% и небольшой прибыльностью. До этого оценка доходила на 20 выручек.

· Procore (PCOR), работают в строительстве. Оценка - 29,9 выручек 2020 года при росте на 38% в 2020 и ожидаемом росте 22% в 2021, а также при убыточности

В итоге получаем, что компанию очень сложно оценить - если взять суммарную отчетность компании вместе с Title365 и навесить на неё мультипликатор SaaS-компании, то получим апсайд более 100%, но вряд ли дело обстоит так. Если оценить бизнес Blend отдельно, то он, в принципе, может стоить 40-45 выручек 2020 года при таком росте и Dollar Retention - апсайд 15-30% от цены размещения, но больше при таком убытке приписать трудно. Однако прогнозировать влияние включения бизнеса Title365 в оценку невозможно, т.к. если его инвесторы на бирже оценят его в 1 выручку, то даже при оценке "базового" бизнеса в 40-45 выручек позиция может уйти в минус из-за стоимости покупки. В общем, такое неинтуитивное поглощение бизнеса с совсем другими мультипликаторами (в 30-40 раз меньше) создает такую сложность в оценке, что мы решили податься на 8% портфеля - примерно в 4 раза меньше Sight (там 35%). Все же бизнес достаточно интересен, чтобы не пропускать совсем размещение, но риск хочется ограничить. Апсайд может быть 15-30%, даунсайд, кажется, в таком же диапазоне. Аллокации могут быть немного выше Sight - 5-15% из-за размещения в 340 млн $.