Инвестиционная идея №95 – VTEX (VTEX)

VTEX (VTEX) - британская компания, предоставляющая SaaS-платформу, облегчающую ведение бизнеса в Латинской Америке. Получается комбинация двух вещей, от которых инвесторы в восторге - SaaS и E-commerce. По сути, компания является агрегатором магазинов/брендов и системой управления запасами, ценами и ассортиментом на одном сайте.

Финансы компании

Компания хорошо растет – рост выручки составил 61% в 2020 г и замедлился до 56% в 1-ом квартале 2021 года. Также в наличии великолепный Dollar Net Retention – 172% по итогам 2020 года. Однако есть важное «Но» - похоже, рост компании замедляется после ковидного ускорения, рост во 2-ом квартале 2021 ожидается всего лишь на уровне 16-18% год к году (хотя это предварительно, но 60% вряд ли будет):

Рост квартал к кварталу также не очень - всего 18% относительно первого квартала, и не понятно, какой рост будет дальше. А еще, похоже, у компании ошибка в проспекте, так как цифры первого квартала 2020 различаются на 2 скриншотах выше (в одном месте выручка 25,3 млн за первые 3 мес 2020 года, в другом - 16,6 млн) - тоже кое-что говорит о внимательности.

У фирмы относительно невысокая валовая маржинальность для IT фирмы - около 65% по итогам 2020 и только 58% после Q1 2021 года. Это минус для мультипликаторов, т.к. для технологических компаний, которые хотят высокий мультипликатор к выручке, хорошо бы эту выручку на 70-80% трансформировать в валовую прибыль. При этом если в 2020 году компания показала операционную прибыль, и ушла в небольшой чистый убыток из-за налогов, то в 2021 операционная прибыль вновь сменилась убытком, и во втором квартале тенденция продолжится с примерно таким же размером убытка - странная и негативная тенденция при в остальном неплохих показателях.

На конец марта 2021 года у компании было 40 млн $ наличности при 73 млн $ обязательств. Никаких специфических целей привлечения денег на IPO не указано – просто общекорпоративные цели.

Комментарий и решение

VTEX хочет привлечь на IPO $304 млн с капитализацией 3 млрд долларов. С учетом привлеченных денег и обязательств Enterprise value получится 2,7 млрд. Текущий акционер Tiger Global выразил интерес в покупке акций на 50 млн $ - весьма позитивный знак, это известный фонд.

При таком EV компания будет оцениваться по P/S около 35 и EV/Sales около 29 для выручки 2020 года. Дальше хорошо бы представить выручку 2021 года – в 1 квартале компания получила 25,9 млн выручки, во втором планирует около 30,6 – на 18% больше. Если экстраполировать такой рост квартал к кварталу, получим выручку по итогам 2021 года около 135 млн $, что даст около 45% относительно 2020 года – уже не так много, как 60% в 2020 году. От такой выручки P/S получится около 22,2 , а EV/S – около 20. Стоит учесть, что темп роста может еще замедлиться, и тогда мультипликаторы будут хуже. В целом мультипликаторы адекватно отражают темп роста, они не самые чудовищные из виденных нами, но и компания растет не на 100+%.

Попробуем найти аналоги – мы уже встречали компании, которые помогают работать с локальными развивающимися рынками, в частности, с рынком Латинской Америки:

· Global E-online (GLBE) торгуется около 60 выручек 2020 при росте более 100% в 2020 и ожидаемом росте 54% в 2021 со звёздным Net Retention около 170%, что похоже на VTEX. Однако он прибылен и рост выручки быстрее VTEX.

· Mercado Libre (MELI) торгуется около 19 выручек 2020 при росте около 70% в 2020 и ожидаемом росте 58% в 2021. Балансирует на грани безубыточности, возможно покажет минимальную прибыль в 2021.

· DLocal (DLO) торгуется около 128 (!!!) выручек при росте около 88% в 2020 и ожидаемом росте 80% в 2021. Тоже звёздный Net Retention около 170%. Прибыльны на уровне 27%. В целом бизнес намного лучше VTEX.

В итоге мультипликаторы VTEX вызывают вопросы. Mercado Libre все же больше e-commerce с меньшей валовой маржой около 40% (а у нас SaaS с 60%). Зато GLBE растет на 100% против 55-60% у VTEX и оценивается в 60 выручек, то есть грубо математически VTEX должен идти где-то по 30 выручек - меньше оценки в 35 P/S на размещении. Самый большой риск здесь в ожидаемом замедлении темпов роста VTEX - все похожие компании ожидают рост 40-50% в 2021 году, несмотря на ускорение в 2020, у VTEX же, судя по прогнозу на 2 квартал, рост может упасть до уровня 20% год к году, и такой рост оценку в 30+ выручек уже совсем не тянет. В итоге решаем податься на 5%, больше минимальной суммы, но существенно меньше чем на конкурирующий LAW, в основном из-за высокого Net Retention Rate и инвестиции Tiger. Апсайд может быть 15-30%, даунсайд также до 30%, риск высокий. Аллокации из-за размещения в 300 млн могут быть выше LAW, но вряд ли более 10%.