Инвестиционная идея №98 - Riskified Ltd (RSCD)

Riskified Ltd (RSCD) – израильская компания со штаб квартирой в Тель-Авиве, разработчик Saas платформы нового поколения, на основе машинного обучения, предотвращающей мошенничества в электронной коммерции, позволяя интернет продавцам выстраивать доверительные взаимоотношения с покупателями, тем самым стимулируя продажи и уменьшая затраты, связанные с мошенничеством и защитой от него. Платформа идентифицирует личность каждого покупателя, устраняя риски и неопределенность в бизнесе.

С момента основания Riskified привлекли $228,7 млн от инвесторов, таких как Genesis Partners, Qumra Capital, Pitango Venture Capital, Fidelity Management & Research and General Atlantic.

Компания фокусирует свои усилия на привлечении клиентов с годовыми продажами от 75 млн. Среди клиентов компании на сегодня такие имена: Wish, Macy’s, Wayfair, StockX, Booking.com, Kiwi, Prada, REVOLVE и другие. Коэффициент удержания клиентов в 2020 году составил 117%. Это неплохой, но не звёздный результат. Клиенты в целом довольны платформой.

Успех компании зависит от роста электронной коммерции. По данным Grand View Research глобальный рынок электронной коммерции в 2019 году оценивался в 9,1 триллион и к 2027 году вырастет до 27 триллионов. Это означает среднегодовой рост глобального рынка на 14,7%. По данным Juniper Research потери интернет продавцов от мошенничества в 2020 году составили 17 миллиардов и превысят 25 миллиардов к 2024 году.

Финансы компании:

Выручка компании в 2019 и 2020 году составила $130,6 млн и $169,7 млн, показав рост на 30%. Если сравнить первый квартал 2020 года и первый квартал 2021 года, то рост ускорился до 54% (выручка выросла с $33,1 млн до $51 млн). Компания связывает этот рост, как с появлением новых клиентов, так и увеличением объемов электронной коммерции из-за пандемии.

Компания ожидает, что во втором квартале 2021 года (на 30 июня) выручка составит от $54,8 до $55,7 млн, что обозначает рост от 7% до 9% в сравнении со первым кварталом 2021 года и рост около 46% ко 2-му кварталу 2020 году. При сохранении этих темпов до конца 21 года это 40-50% в год. Хороший рост, но не отличный, хотя и лучше, чем 30% в 2020 vs 2019.

Маржинальность бизнеса на уровне 50-55%, низковато для Saas компании.

Теперь рассмотрим динамику расходов. Операционные расходы в отношении к выручке в 2019 году составили 60%, в 2020 - 58,7%, в 1 кв 2021 года - 62,5%. Операционные затраты находятся примерно на одном уровне. Но нужно сказать, что этот уровень не высокий.

При этом интересен факт, что компания в 2021 году имеет положительный денежный поток от операционной деятельности. То есть деятельность компании начала приносить наличность, хотя компания все еще показывает чистый убыток (в 2020 показала минимальную чистую прибыль, в 1-ом квартале снова чистый убыток).

В 1 квартале 2021 года чистый убыток компании составил 43,5 млн. При этом такой большой убыток был вызван прочими расходами на 39 млн. По заявлению компании это расходы вследствие переоценки, связанной с обязательствами по варранту на конвертируемые привилегированные акции и правами на транш конвертируемых привилегированных акций - вероятнее всего, это связано с вознаграждением акциями перед IPO. А также произошло увеличение чистого убытка на 0,4 млн вследствие валютной переоценки.

На 31 марта 2021 года у Riskified было $112 млн кэша и $101млн обязательств, из которых долгосрочных обязательств на $40 млн. Свободный денежный поток за последние 12 месяцев был отрицательным (-$2,2 млн).

Riskified хочет привлечь $323 млн от продажи 17,3 млн акций по средней цене $19. Также один из акционеров продает 200 тыс акций. Никто из существующих акционеров не выразил желание приобрести акции по цене IPO.

Комментарий и решение

Капитализация компании после IPO составит $2,992 млрд, EV – $2,658 млрд. P/S, если взять продажи 2020 составит 17,6, а EV/S - 15, а если взять расчетные продажи 2021 (при условии роста на 30% по сравнению с 2020), то P/S составит 13,6, а EV/S – 11,5. А если взять продажи за последние 12 месяцев по состоянию на 31 марта 2021 года (187,5 млн), то EV/S получится 13,55. Средний мультипликатор для SaaS компаний на 31 марта был 14,5 (EV/S). То есть компания стоит чуть дешевле среднего, оценка компании адекватна.

У компании нет прямых публичных конкурентов. Для них конкуренты – сами продавцы, которые могут внедрять внутренние системы управления рисками, а также провайдеры платежных систем, которые могут повышать их безопасность.

Цели выхода на IPO компания указывает так: для увеличения рабочего капитала, для облегчения доступа на рынок ценных бумаг, на корпоративные цели: рекламу и маркетинг, развитие технологии, разработку новых продуктов, расширение географии своих рынков, операционные и капитальные расходы. Также часть средств может быть использована для инвестиций в другие бизнесы, продукты, услуги или технологии, которые пока неопределенны.

Вывод: IPO оцениваем как средненькое. Компания оценена по средним мультипликаторам для Saas компаний. Один из акционеров продает акции и никто из акционеров не покупает. Годовой рост не звездный, 30-40%, невысокая маржинальность бизнеса (50-55%), средний Net Retention Rate (117%), компания пока убыточна, операционные расходы не снижаются. С другой стороны, операционные расходы не слишком высокие, хотя и не видно их снижения, по отношению к выручке, а также есть положительный денежный поток от операционной деятельности, хороший потенциал роста рынка, поскольку объем электронной торговли растет быстрыми темпами.

Размещение, на наш взгляд, во всем уступает Duolinguo (там существенно выше темпы роста и лучше маржинальность, а оценка выше буквально на 15-25%). Тем не менее вероятность роста акций после IPO есть и апсайд с даунсайдом сравнимы (20-30% в любую сторону, но апсайд, вероятно, ближе к 30%, чем даунсайд). В итоге планируем податься на 5% для небольшой диверсификации и в угоду "случайной" динамике IPO в последнее время.