Китай - макрообзор 03.10.2021

Китай - один из самых успешных прожигателей средств трейдеров и инвесторов в 2021 году (даже успешнее биотеха, наверное). Началось все с регулирования технологических компаний, в первую очередь Alibaba, Tencent и сектора онлайн-образования.

Но у Китая есть проблемы не только с регулированием. Основная проблема лежит в высоченном корпоративном долге, немалая часть которого сосредоточена как раз в секторе строительства и связанных отраслей - вот такая прекрасная табличка есть у лучшего известного мне макроэкономического автора Lyn Alden Shwartzer:

Теперь уже у всех на слуху история с китайским застройщиком Evergrande с долгом 300 млрд $, который просрочил платеж по облигациям и 23 сентября запустил 30-дневный период отсрочки платежа - где-то в 20-х числах октября интересно посмотреть, что будет. И думается, в Китае он не один такой.

Как будто этого мало, на развивающийся кризис долга/ликвидности в Китае сейчас накладывается кризис энергетический - из-за недостатка угля заводы в большинстве провинций Китая испытывают перебои с подачей энергии и работают неполную неделю. С китайским производством стали происходит вот такая забавная штука:

Естественно, такой негатив в китайской экономике и на рынке акций привел к супер-негативному новостному фону. В инвестиционном рунете даже начали массово "вскрывать сенсацию" про то, что китайские акции - это ни разу ни акции, а доли в variable interest entity (VIE), т.е. компаниях-"прокладках", которые зарегистрированы в офшорах, дают возможность получать дивиденды, но не дают участвовать в принятии решений в управлении компанией. Это многое говорит об инвестиционном рунете, потому что уже лет 10 как в любой статье про любую китайскую акцию, скажем, на seeking alpha, сразу объявлялась хотя бы пара персонажей, которые "срывают покровы" и говорят, что инвестировать в Китай нельзя, потому что права собственности никто не защищает. Сразу скажем - VIE мы отдельным риском не считаем, потому что если иностранных инвесторов захотят выдавить, их выдавят независимо от того, как называются их доли. В Китае этот риск выше, чем в США, но не надо считать, что он есть только в Китае - у нас, например, был свой Юкос, который тоже торговался на бирже. Чтобы с этим работать, достаточно представить себе, с какой вероятностью вы оцениваете такой риск (10-50-90%) и решить, какой долей портфеля вы готовы рискнуть с учетом этого риска, либо решить, что не готовы вообще - это тоже может быть рациональным решением.

В попытке понять, где же конец страданиям, благодаря Lyn Alden Shwartzer наткнулись вот на такую интересную закономерность. Не только в США ФРС играет решающую роль - китайский центральный банк тоже делает циклы ужесточения политики и, наоборот, вливания ликвидности. За последние 10 лет было 3 цикла средней длительностью около 3 лет - смотрите график кредитного импульса от Bloomberg ниже:

А теперь давайте сравним график выше с графиком основного индекса фондового рынка Китая:

Заметили закономерность? Пик кредитного импульса в середине 2013 года - пик индекса апрель-май 2015 (где-то через 21 месяц). Еще один пик кредитного импульса в середине 2017 - пик индекса в начале-середине 2018 (через 9-12 мес). Последний пик в середине 2020 после Covid, который затем сменился резким падением - и пик индекса пришелся на февраль 2021 (где-то через 8 месяцев).

Для интернет-компаний закономерность тоже выполняется с большей волатильностью:

Думаю, потому, что значительная часть интернет-компаний в Китае основу выручки получает от электронной торговли на своих площадках, успешность которой зависит от благосостояния людей и кредитного цикла, менее циклические истории с рекламой, вроде Google и Facebook, в Китае прижились хуже, судя по динамике акций Baidu.

При этом сейчас кредитный цикл выглядит, как будто достиг дна, где может продержаться какое-то время, прежде чем начнется более масштабное вливание ликвидности:

Центральный банк Китая последние несколько недель начал вливать ликвидность на уровне 50-100 млрд Юаней (7,5-15 млрд $) - это позитив, но вы и сами видите, что это не сравнимо ни с активностью ЦБ Китая в начале 2020 года, ни с текущей активностью, скажем, ФРС (там 120 млрд $ в месяц):

Собственно, наша главная ошибка, когда мы брали Alibaba в начале года, была в том, что мы сочли происходящее просто падением на политических инфоповодах, которые не оказывают долгосрочного влияния на бизнес. Обычно такие события - хорошая точка для покупки, примером чему Facebook с вечными историями про персональные данные, Яндекс с российским регулированием и много других. Но мы не предполагали, что вместе с регулированием техов Китай решит не мелочиться и запустить полноценный делевередж экономики и масштабное сдувание пузырей. Ошибку признаем и теперь перед заходом на китайский рынок будем в первую очередь смотреть, что там делает ЦБ Китая, и отслеживать ситуацию с долговым кризисом.

Выводы (естественно, на наш взгляд):

1) Китаем мы закупаться планируем, потому что нигде больше на рынке сейчас нет сочетания такого сильного фундаментала и таких низких оценок. Исторически покупка на дне кредитного цикла и производства стали давала хорошую доходность, если удавалось правильно поймать лаг в 6-12 месяцев. Но делать это мы планируем позже - кажется, закупаться "на полный бак" пока рано, в Китае местный 2008 год с сочетанием ужесточения регулирования, схлопывания долгового пузыря и энергетического кризиса. Истории с долговым кризисом и нехваткой энергии еще могут увести вниз как интернет-акции Китая, так и акции производственных компаний, вроде производителей полупроводников (стоит помнить, что Китай еще может девальвировать юань, чтобы облегчить выход из кризиса, что дополнительно уведет долларовые оценки акций вниз). Добавим также, что если на это наложится глобальное сворачивание стимулов в Европе и США, всё может стать еще хуже. При этом мы считаем, что долгосрочно такое падение позитивно - кризис 2008 года запустил в США бычий рынок на 12 лет, и вообще экономика должна периодически проходить болезненный процесс делевереджа.

2) Мы считаем регулирование значимым риском, т.к. оно действительно может ухудшить фундаментал компаний (пока неизвестно, насколько, скажем, закрытость экосистем Alibaba и Tencent сказывалась на прибыльности или высоких темпах роста). Интересно будет посмотреть их отчеты за 3-й квартал 2021 - Alibaba как раз недавно позволила оплачивать покупки на своих площадках через приложение от Tencent, что раньше было немыслимо. VIE мы отдельным риском не считаем - если иностранных инвесторов захотят выдавить, то их доли смогут "отжать" независимо от того, будут эти доли называться акциями или VIE. Риск делистинга китайских акций в США убирается счетом в Interactive brokers и покупкой на Гонконгской бирже (не для маленьких счетов - там торговля, как правило, ведётся более крупными лотами, а не 1-ой акцией. Хотя недавно Interactive brokers отменил ежемесячную плату за неактивность, поэтому интерес к открытию счета там существенно повысился).

3) Чтобы понять, когда "пора", нужно смотреть, в первую очередь, на активность центрального банка Китая. Пока что он начал робко докидывать дровишек в систему, но это пока не сравнимо с реакцией США или ЕС на 2008 или 2020, и даже с ответом Китая на Covid. Поэтому периодически мониторим 2 графика (можно схоронить в закладки, как сделали мы):

• Вливания ликвидности смотреть удобно на tradingeconomics (скриншот оттуда был выше).

• Кредитный импульс от Bloomberg (тоже скриншот был выше)

Ориентировочно будем смотреть на покупки через 2-3 месяца, но повторимся, что это больше зависит от активности ЦБ, информационного фона (обанкротят ли таки Evergrande и т.д.) и динамики акций, а не от времени в целом. Нам нужно, во-первых, чтобы кредитный импульс развернулся вверх, а во-вторых, отсчитать некий лаг с того момента, как мы это заметим.

На этом заканчиваем и желаем всем успешных инвестиций.