Обзор рынков - 04.07.2021

Перед чтением этого обзора советую ознакомиться с предыдущим, где описывал крайние варианты, как может развиваться ситуация на рынке - Обзор 14.05.2021.

В последнее время нас радовал рынок IPO, на котором мы фокусировались, но параллельно происходили важные макроэкономические и рыночные события, которые стоит осветить. Начнем с макроэкономики.

1) Commodities - ресурсы

С нашего последнего обзора произошло несколько интересных движений на рынке commodities, которые для нас крайне важны, чтобы предсказывать движение инфляции, о котором я писал в прошлом обзоре. Так, с 14 мая цены на древесину более чем уполовинились после экстремального роста в прошлом году на фоне спроса на новые дома вне больших городов.

Медь также ушла в коррекцию, чему также способствовало решение Китая распродавать металлы из резервов:

Сталь отправилась туда же, хотя медь и сталь пока скорректировались не так сильно, как древесина:

По сути, единственный commodity, который пока остается на верхах - это наша родимая нефть, и связанный с ней газ, который летит в небеса из-за перебоев с поставками и на котором пока растет Газпром и всякие Antero Resources и Range Resources:

Что это значит для нас? Мне видится следующее объяснение - цены на ресурсы начали корректироваться еще до заседания ФРС 17 Июня (о котором дальше), на котором впервые было озвучено, что "ФРС начинает думать, чтобы подумать о том чтобы поднять ставки". Это означает, что по крайней мере часть их взлетевшей стоимости имела причиной перебои с поставками, вызванные пандемией и закрытыми границами - поэтому Пауэлл, собственно, и называл инфляцию временной, а не вызванной монетарными стимулами. Дальше остается только один вопрос - какую долю мощного роста ресурсов обуславливают проблемы с поставками, а какую - действия ФРС. С моей точки зрения, коррекция ресурсов еще до заседания ФРС - это аргумент в пользу меньшего влияния действий ФРС и большего - цепочек поставок, соответственно это свидетельствует о большей вероятности 3-го не-инфляционного сценария из предыдущего обзора.

На мой субъективный взгляд, инвестиции в металлургов, которые принесли отличную прибыль за последние полгода, уже не так привлекательны по соотношению риск-доходность. Производителей меди я бы точно не брал, сталь посложнее (например, введенные Россией пошлины могут немного поднять мировые цены, ограничив экспорт наших металлургов), но большие деньги там тоже уже сделаны, хотя можно и попробовать рисковые идеи вроде производителей угля, которые могут разделаться с долгом и выиграть, если цены на сталь долго будут держаться на высоком уровне.

Нефть - самое сложное. Мы с вами отлично заработали, набирая нефтяные позиции с октября - ноября 2020. Часть их у нас все еще есть в портфеле. Но дальше я бы был более осторожен с набором новых позиций. Подход "берем любые нефтяные компании, не важно, upstream, downstream, midstream" уже не имеет того фантастического соотношения риск-доходность. На данном этапе более привлекательными для долгосрочных покупок мне видятся 2 варианта:

1) Нефтяники с большими дивидендами и подъемным долгом (Chevron, Enterprise product partners, Kinder Morgan и другие - значительная часть midstream компаний). Тут высокая доходность послужит страховкой на случай коррекции нефти, которая может последовать за металлами (особенно если ОПЕК будет наращивать добычу и к тому же выйдет Иран);

2) Рискованная ставка - компании с фокусом на нефтесервис (Schlumberger, Baker Hughes). Эти ребята выигрывают, когда крупные мейджоры начнут вкладываться в исследование и разработку новых месторождений. Пока они особо не начали, что видно по количеству буровых в США и CAPEX в нефтегазовой индустрии. Но в перспективе начнут, если не будет очередного кошмара на рынке нефти, и тогда эти ребята могут неплохо выиграть - но здесь может быть действительно долгосрочная идея.

2) ФРС

17 Июня было заседание ФРС, на котором впервые заявили о возможности повышения ставки на 0,5% в 2023 году. Правда, скорость текущего QE и покупки ипотечных облигаций оставили без изменений, но рыночек тут же вздрогнул - S&P500 резко упал с 4250 до 4140. Пауэлл, правда, на следующий день резко начал всех убеждать, что никто не будет ничего повышать, пока безработица не вернется на близкие к доковидным значениям, и все немного успокоились и увели S&P500 на all-time high.

Но, несмотря на успокоение рынка, интересно отметить, что заявление ФРС привело к снижению спреда доходностей краткосрочных и среднесрочных облигаций (3 мес - 10 лет и 2 года - 10 лет):

Опытные инвесторы знают, что спред доходностей облигаций - один из лучших способов "избегать" рецессий и вовремя уходить с рынка - если происходит инверсия (то есть 3-месячные и 2-летние облигации начинают давать бОльшую доходность, чем 10-летние), то это достоверный индикатор будущей рецессии на горизонте около года. Этот индикатор сработал даже в 2019 году, "предсказав" падение экономики и рынков в 2020 году (то есть, скорее всего, даже без пандемии произошла бы рецессия и падение рынков). Обычно в начале цикла роста спред доходностей доходит до высоких значений - 2,5-3%, показывая таким образом высокие ожидания будущего роста экономики (что позитивно для всех циклических и банковских акций). После пандемии этот показатель не дошел даже до 2%, а за пару недель до заседания ФРС начал откатываться вниз, и заявления ФРС о возможном более раннем ужесточении политики сделали спред еще меньше (из-за чего начали корректироваться финансовые компании и металлы).

Почему так произошло? Мне понравилась формулировка, увиденная в одном из иностранных источников - там написали, что "ФРС сказал, что будет бороться с инфляцией, которой нет". Иными словами, авторы были согласны с Пауэллом, что инфляция - временное явление, поэтому даже небольшое ужесточение риторики (возможность поднятия ставки в 2023) привело к ухудшению ожиданий роста экономики и сужению спреда. Это показывает не особо устойчивое восстановление экономики и его хрупкость, по крайней мере на данный момент (минус для инфляции и, соответственно, для ресурсных, циклических и финансовых акций). Косвенно эту слабость продолжает показывать рынок труда, где безработица умудрилась вырасти в Июне, и уже 4 месяца как "зависла" на уровне около 6% - это в целом плюс для Growth акций, так как ожидают, что Пауэлл не свернет стимулы при слабом рынке труда:

Также на заседание ФРС очень негативно отреагировало золото, выдав падение около 5%, золотодобытчики (которые, у нас, увы, есть), отправились следом. Причина все та же, что и с доходностями - если предположить, что инфляция временная (то есть будет падать), и к тому же ФРС еще и может повысить ставку (что еще сильнее ударит по инфляции), тогда при стабильной доходности 10-летних облигаций реальная доходность вырастет, соответственно золоту придется плохо. Я продолжу пока держать золото как страховку на случай более постоянного роста инфляции, но с учетом последних событий риск того, что страховка не понадобится и будет закрыта в минус, повышается - рынки пока что закладывают, что инфляция временна (судя по доходностям 10-летних облигаций и облигаций с защитой от инфляции - TIPS):

Как видим, доходности облигаций существенно ниже инфляции, что может иметь 2 разные причины - либо рынок закладывает временность инфляции (т.е. что текущий темп роста около 5% официально замедлится до 2,3%), либо ФРС скупает такое количество облигаций, что они некорректно отражают действительность. Правду, увы, мы сможем узнать только со временем.

3) Соотношение Growth и Value секторов

Все мы помним, что с Октября 2020 лучшей инвестицией на рынке было брать не глядя все горючее/металлическое/деревянное - была мощная ротация из Growth в Value. С февраля многие горячие Growth имена потеряли 30-50% стоимости - мы, к счастью, убытков от этого избежали, но успели немного вляпаться в биотех на ранних стадиях его падения.

Так вот, примерно с конца мая тренд дал трещину: ресурсные компании начали падать (больше металлические и деревянные, нефтяники пока при своих), а Growth - начал потихонечку оживать - смотрите график доходности Value против доходности Growth (когда график растет, доходность Value больше доходности Growth, и наоборот):

Причина очевидна - выше уже писали про более плоскую кривую доходностей облигаций, это негатив для циклических Value компаний и позитив для Growth при прочих равных. Вопрос только один - окончилась ли ротация из Growth в Value, которая была основным трендом с Октября 2020 после новостей об эффективности вакцин, или это лишь небольшая коррекция перед новым витком роста ресурсов и Value акций. Окончательный ответ, скорее всего, мы узнаем не ранее Сентября-Октября этого года, когда цифры сравнения годовой инфляции перестанут выпадать на худшие пандемийные месяцы, и мы начнем понимать, какая часть инфляции имеет причиной эффект низкой базы и разрыв цепочки поставок, а какая - монетарную политику ФРС и фискальные чеки.

Косвенно мы с вами заметили этот переход от Value к Growth, т.к. IPO в Июне сильно оживились по сравнению с весной этого года. Размещений было больше, и оценки рынок проглатывал намного щедрее, чем пару месяцев назад, на чем мы неплохо заработали напрямую и через ФПР. Поэтому, возможно, стоит поучаствовать в отскоке Growth не только через рынок IPO.

Итоги и мысли по дальнейшим шагам

Суммируя написанное выше - обстановка на рынке продолжает быть крайне непростой, и мне сейчас намного проще назвать отрасли и компании, в которые я не хочу инвестировать, чем выбрать что-то, куда хотелось бы вложить деньги. Я все еще планирую поддерживать определенный микс между про-инфляционными и не-инфляционными активами, но последние события на рынке начинают добавлять очки в пользу не-инфляционных сценариев, поэтому я рассматриваю возможность добавить немного growth активов, которые кажутся менее безумно оцененными, на случай, если инфляция окажется временной. Сейчас у нас в портфеле роль растущих активов выполняют IPO, ФПР и отдельные позиции вроде BABA и MSOS, но будем думать, не подобрать ли что-то еще с рынка.

Акции, на которые смотрю для возможного открытия новых позиций:

1) АФК Система - бумагу довольно сильно убили с рекордных значений и "дисконт холдинга" сейчас ну очень большой (активов рублей на 50 на акцию, сама акция - около 32), при этом есть драйверы в виде будущих IPO фармацевтических активов (Биннофарм) и Медси. Правда, может имеет смысл подождать с открытием позиции, потому что IPO будут, скорее всего, уже в следующем году, до этого акция может ходить в боковике.

2) Китайские акции - в первую очередь Baidu, затем - JD, Pinduoduo. Общая идея - акции падают из-за того, что регуляторы в Китае лютуют, а также из-за всяких историй вроде банкротства Archegos. При этом у них есть как специфичные драйверы (возврат к росту прибыли и электрокары у Baidu, мощный рост у JD и Pinduoduo - особенно у второго), так и общие драйверы в виде огромного потенциала китайской экономики, где, по сути, можно взять будущие Amazon`ы и Google`ы, пока они еще таковыми не стали. В итоге компании продолжают рост, акции падают, мультипликаторы все вкуснее и вкуснее.

3) Отдельные акции роста, которые достаточно скорректировались с пиковых значений января-февраля, но имеют неплохой фундаментал (а в идеале еще и высокий short float). Примеры: Roku, Etsy, Mercado Libre, Tattooed Chef, возможно Teladoc, возможно Mail.ru и некоторые другие Growth имена. Единственная проблема - хотелось бы увидеть хоть какую-то коррекцию по рынку в целом, включая Growth имена, потому что индексы прут с Января почти непрерывно. Возможно, будем открывать небольшие позиции и при коррекциях по индексу на 5-10% докупать до полноценных позиций.

Также стоит обратить внимание, что если инфляция в долларе окажется временной и более слабой, это может стать негативом для рубля и российских акций, особенно ресурсных (цепочка такая: дороже доллар - дешевле ресурсы - меньше прибыль ресурсных компаний с развивающихся рынков - негатив для их валют). Собственно, мы уже сейчас видим, что несмотря на нефть в районе 75 рубль даже дешевле 70 не заходил (здесь еще политика нашего ЦБ сказывается - сильно крепкий рубль для бюджета не нужен), поэтому при прочих равных можно увеличивать долю долларов / долларовых активов в портфеле. У меня их и так больше 70%, если у кого-то сильно меньше, советую задуматься. Рисковые товарищи могут задуматься о фьючерсах на доллар (лонг, естественно, и не инвестиционная рекомендация, как и всё на сайте).

Вот такие непростые мысли на текущий момент - обзор получился крупным и не самым простым, поэтому от всей души благодарю тех, кто дошел до конца. :)

Вопросы и комментарии, как обычно - welcome.