Обзор рынков - 14.05.2021

Сейчас на рынке одна из самых непонятных ситуаций, которые я видел. Причина - сочетание следующих факторов, часть из которых соответствует скорее концу цикла, часть - началу.

1) Рекордно дорогие оценки акций и облигаций (конец цикла)

2) Рекордный долг (конец)

3) Рекордное участие ретейловых инвесторов (конец)

4) Выход из рецессии (начало цикла)

5) Рост инфляции (начало)

6) Рекордная поддержка - фискальная и монетарная (начало)


Куда можно отсюда пойти? На мой взгляд, все зависит от инфляции. Я вижу 3 крайних варианта:


1) Инфляция летит в небеса, экономика восстанавливается, но фед не поднимает ставку, чтобы обесценить море долгов бизнеса и государства. Это ведёт к сильно отрицательным реальным процентным ставкам, обесценению денег и росту всех реальных активов.


2) Инфляция собирается лететь в небеса, но фед заранее как минимум сворачивает qe, а затем вероятно поднимает ставку. В зависимости от величины подъема ставки и скорости это может отправить экономику в рецессию с соответствующим ростом безработицы и падением рынков. Так было в конец 70-х годов когда фед поднял ставку с 11 до 20%, чтобы обуздать инфляцию, которая тогда официально была на уровне 10-14%. Причем важно понимать, что важны не абсолютные цифры ставки, а именно процент изменения. То есть поднять ставку с 10 до 20% это плохо (рост ставки в 2 раза), но мы живем в условиях околонулевых ставок, поэтому рост ставки даже до 1-2% может нанести чудовищный удар экономике, потому что рост с текущих 0-0,25% будет в разы. Это будет вариант жёсткого "перезапуска" системы - волна банкротств, огромная безработица, рынки в пол, зато с началом восстановления может начаться хороший цикл роста за счет повышения эффективности системы. Хотя пока Пауэлл о таком, похоже, даже думать боится.


3) Пауэлл оказывается прав и рост инфляции проходит после всплеска. Примерно до августа мы пугаемся страшным цифрам инфляции, сравнивающим цены с постковидным периодом, но потом мир постепенно открывается, цепочки производства и поставок оживают, предложение ресурсов растет, а их цена падает (нефть, медь, продовольствие и прочее). С учётом огромного накопленного корпоративного и гос долга дальнейший рост экономики, вероятно, будет низким (проценты по долгу съедают прибыли и возможности для инвестиций), отсутствие волны банкротств, которую предотвратили в 2020, не дало повысить эффективность системы (не случилось пожара, очистившего лес). Этот сценарий, особенно при продолжении стимулирования, будет похож на 2019 с точки зрения экономики, и для рынков вероятно будет позитивен (как ни забавно, в противовес самой экономике, в которой будет анемичный рост), особенно для дорогих / хайповых техов.


Каждый из этих вариантов кардинально отличается по влиянию на рынки.


Сценарий 1 (долгий высокий рост инфляции, нет действий ФРС): тут все более-менее просто, все commodity (нефтегаз, металлы, продовольствие) сильно вверх вместе с соответствующими акциями, золото и серебро - могут сделать иксы (а акции и подавно) из-за сильно отрицательной реальной доходности 10-летних облигаций США. Техи, биотехи, IPO - в расход, при этом индексы тоже вниз из-за огромной доли FAANGM+Теслы (около 50% в Насдаке). Постепенно оценки индексов по Shiller CAPE нормализуются и можно закупать индексы в долгосрок. В общем, чистый сценарий 70-х годов в США.


Сценарий 2 (рост инфляции, ФРС снижает QE и поднимает ставку): в данном случае все зависит от размера и скорости повышение ставки, а также от того, сворачивается ли также фискальный стимул (то есть есть ли дефицит бюджета, из-за которого деньги приходят в экономику). Для понимания - последний цикл повышения ставок начался в конце 2015 года, но в 2017 Трамп снизил корпоративные налоги (это и есть стимулирующая фискальная политика), в итоге до 2018 года повышения ставок не замечали - прибыли росли. Но к концу 2018 понижение налогов было отыграно, а вот ставку продолжали повышать бодрыми темпами (почти в 2 раза с 1,2% до 2,5%), и Пауэлл говорил, что это только начало. В итоге в конце 2018 рынок падал с 2920 до 2350 (-20%) на ожиданиях очень жесткой политики ФРС, и это было при куда лучшей экономике и меньшем долге, чем сейчас. Потом Пауэлл "одумался" (не без помощи Трампа, видимо, который каждый день на весь мир писал, какой Пауэлл слабак и дурак) и сказал, что больше повышать не будет, рынок быстро оттолкнулся, а затем Пауэлл и вовсе начал понижать, и все жили счастливо до самого Covid. Сейчас, на мой взгляд, если ставку повысят достаточно резко (до 1-1,5% хотя бы), а параллельно еще и свернут выдачу чеков да повысят налоги - это гарантированный нокаут экономики в рецессию, а рынков - в минус от 30 до 50%. Тут реально никакие активы не выиграют, в минусе будут и growth, и value, и коммодити с реальными активами - смотри сценарий 2008 года (разве что сильно стабильные и дивидендные акции типа JNJ упадут меньше). Зато потом может начаться нормальный новый цикл роста, как в 2009 и дальше. Субъективно я бы предпочел именно этот вариант, потому что, хоть он болезненный на год-два, но он может заложить нормальный солидный цикл роста на ближайшие лет 10. Первый сценарий тоже может, но потребует больше времени - в течение 70-х в США рынок ходил в боковике 10 лет (!!!) - да, такое тоже бывает, что непросто представить нынешним инвесторам.


Сценарий 3 (рост инфляции проходит, экономический рост замедляется, фед продолжает стимулы): как ни странно, тут, на мой взгляд, в основном позитив для рынков в целом. Бенчмарк в таком случае - 2019 год по S&P/Nasdaq, когда после падения конца 2018 рынок сделал чуть больше 40%. В фаворе техи (чем больше рост выручки, тем лучше, на прибыльность плевать), биотехи (больше ранние и без выручки), скорее всего оживится рынок IPO. В расход - все commodities, индустриальный сектор. В общем, "правила игры", которые прекрасно знакомы всем, кто вышел на рынок в 2019-2020.


В итоге правила игры кардинально отличаются для каждого сценария. В первом случае - тарим все золотое, металлическое и горючее, во втором - продаем все и ждем мяса на рынках для закупки, в третьем - продаем все горючее/металлическое и радуемся новыми Теслам и айпиошкам. Это крайние варианты, вероятно будет что-то посередине (я субъективно склоняюсь к смеси 1 и 2 варианта, когда инфляции сначала дадут разгуляться на год-два, а потом начнут постепенно сворачивать все стимулы). Но нужно быть готовым к активным действиям, потому что единственный относительно спокойный сценарий для рынка - 3-й, и сейчас лично мне вероятность такого исходы кажется меньше, чем вариантов с ростом инфляции.


Предсказать, какой из вариантов реализуется - невозможно, я, по крайней мере, не берусь и пытаюсь работать с вероятностями. Но субъективно я склоняюсь к росту инфляции. Причина - график ниже, показывающий процент роста денежной массы М2 и инфляции за 5-летние периоды. И такого роста М2, как в 2020 году, как раз с 70-х годов и не было, т.е. деньги от стимулов пошли в реальную экономику, а не остались на балансе банков, как в 2008-2009. И это еще не все инфраструктурные пакеты одобрили. Если инфляция действительно продолжит расти, все будет зависеть от действий Феда.



24 просмотра0 комментариев