Обзор ChemoCentryx

Недавно в телеграм-канал выкладывал забавную картинку про то, что если загуглить ставший немного хайповым биотех ChemoCentryx, то первые ссылки будут на обсуждения акций компании в Тинькофф Пульс, а не на её же собственный сайт. В комментариях был вопрос, что думаю про перспективы акции - решил сделать обзор на сайте, чтобы показать пример разбора биотеха (интересно, насколько это похоже на обсуждения в Пульсе - меня там нет).

Рассмотрим пайплайн (основные разработки) компании на её собственном сайте:

Видим ключевой продукт Avacopan, ожидающий рассмотрения FDA по одному из показаний (АНЦА-васкулит, или васкулит, связанный с АнтиНейтрофильными Цитоплазматическими Антителами). Также картинка на сайте компании говорит о 2 других показаниях Авакопана, но если посмотреть новости, то можно увидеть, что в этих показаниях продукт уже показал очень спорные результаты (С3 громелуропатия, гидраденит), не достигнув нужные контрольные точки. Сейчас компания продолжает Фазы 3 по ним в более узких и тяжелых подгруппах, но это выглядит не очень убедительно. Так что остаётся показание последней надежды - васкулит - так как остальные разработки либо не представляют большого интереса (пероральная форма онкологических блокбастеров с механизмом действия PD-1/PD-L1), либо на слишком ранней стадии.

Разберемся с показанием (это придётся гуглить): АНЦА-васкулит это болезнь, происходящая из-за того что организм по неясной причине начинает вырабатывать специфические антитела против своих же иммунных клеток (нейтрофилов), эти клетки начинают гибнуть и высвобождать токсичные вещества, которые в норме используются в борьбе с патогенами. Как правило, гибель происходит в маленьких и средних сосудах, поэтому они повреждаются, и нарушается кровоснабжение органов и тканей и кровотечения. Чем-то это показание схоже с атипичным гемолитико-уремическим синдромом (и там, и там повреждаются мелкие сосуды за счет чрезмерной работы иммунной системы), в котором Авакопан тоже раньше исследовался, но исследования были прекращены на фазе 2 - негативный знак.

Стандартом лечения АЦНА-васкулита являются кортикостероиды - стандартный и широко используемый дешевый класс препаратов, уменьшающий воспаление и подавляющий излишнюю работу иммунной системы. Причем лечат они довольно успешно, хотя периодически и возникают побочные эффекты и ремиссии. С ними-то и сравнивался Авакопан на 3 Фазе, с которой компания пошла в FDA - посмотрим, что там:

Всмотримся в цифры - на стероидах на 26 неделе достигли ремиссии 70%, а на Авакопане - аж целых 72%! (Сарказм). Спустя год заболевание было в ремиссии у 65,7% пациентов на Авакопане и у 55% пациентов на стероидах - не звёздное улучшение, прямо скажем. Да, похоже улучшается качество жизни и почечная функция, но в лучшем случае это значит, что препарат поставят второй линией после стероидов для тех, кто не их не переносит из-за побочки или получает рецидив / ухудшенную функцию почек (более тяжелые группы). А в худшем на таких данных препарат могут и вовсе не одобрить, так как нет очевидного улучшения от стандарта терапии, а денег за курс попросят сильно больше, чем за стероиды.

Собственно, именно на основании этих не очень внятных данных FDA созвал панель экспертов - шаг, на который идут для особо сложных случаев. И вот эта панель в начале Мая проголосовала 9-9 за/против одобрения - очень неблагоприятный исход для компании, на фоне чего акции и рухнули с 4 млрд до 1,1 млрд.

Может ли FDA одобрить препарат, который не советовала однозначно к одобрению панель экспертов? Да, такое бывает - но вероятность этого весьма невелика (на этом месте Biogen ехидно улыбается, но я не думаю, что у васкулита такая же степень важности для FDA, как у Альцгеймера). Вот, например, статистика от Маккинзи по выборке решений - из 14 отвергнутых экспертами продуктов одобрено было только 2:

Хотя с Авакопаном не было явного "против", было равенство, но позитива для одобрения это не дает.

Стоит отметить, что компания после заседания панели экспертов подала дополнительную информацию в FDA, и FDA сказали, что это значимое дополнение, в связи с чем перенесли рассмотрение заявки с 7 июля на 7 октября. Но информации о том, что же они такого показали FDA, нигде нет.

Теперь основной вопрос - насколько негатив "в цене". Компания на момент написания статьи при цене 16,3 имеет капитализацию 1,17 млрд $. При этом у них около 376 млн $ наличности и эквивалентов и 138 млн $ обязательств, EV получается около 933 млн $. Если Авакопан получит отказ от FDA по васкулиту, я думаю, компания упадет как минимум до 200-300 млн $ EV (438-538 млн $ капитализации) - то есть около 50-60% падения от текущих. Похожий кейс - недавний отказ в регистрации Orphazyme с Аримокломолом - там компанию убили до 230 млн капитализации (но у них наличности меньше, на половину капитализации):

Теперь представим, что продукт будет одобрен-таки в показании васкулит. Какой тогда у продукта потенциал продаж? Отраслевое агентство Evaluate оценивает весь рынок васкулита в 3 млрд $, при этом оценки продаж Авакопана составляли в августе 2019 года 200-300 млн $ к 2024 году - 10% рынка, что похоже на правду, учитывая ранее показанные цифры по эффективности против стероидов. Это не большие продажи для инновационного продукта, с таким прогнозом представить капитализацию больше 3-4 пиковых выручек (1-1,2 млрд $) трудно - собственно, компания сейчас во столько и оценивается. А разгон до 4 млрд $ капитализации выглядит обычным хайпом, как было с Orphazyme до отказа от FDA. Для оправдания такой оценки нужно занять около 30% глобального рынка васкулита и довести продажи хотя бы до 1 млрд $ - трудно это представить с такой клиникой. Интересно, что в Августе 2020 партнер ChemoCentryx - Vifor - продал свою долю в компании, несмотря на то что партнерство по продажам вне США пока в силе. Позитива это также не добавляет.

В итоге как инвестиция ChemoCentryx выглядит "не очень" - шанс отказа в регистрации сильно выше чем одобрения (80 на 20 или даже 90 на 10 в пользу отказа, я бы сказал), в случае отказа акция упадет порядка 50% или больше, в случае одобрения нормальная капитализация уже "в цене" и остается только надеяться на рост до хайповой оценки больше 4 млрд $. Повторюсь, что речь именно об инвестиции и удержании до рассмотрения FDA 7 Октября - до этого акция может летать как угодно, как делал Orphazyme.

Надеюсь, обзор был полезен с точки зрения демонстрации подхода к анализу биотехов и принятия инвестиционных решений.