Обзор IPO Делимобиль (DMOB)
Делимобиль - российская каршеринговая компания, которая проводит IPO на Московской и Нью-йоркской биржах. По заявлениям компании в проспекте эмиссии, Делимобиль обладает флотом в 18,4 тысячи автомобилей и 7,1 миллионом зарегистрированных пользователей.
Компания начала работу в 2015 году, начав с сотни автомобилей. Сейчас компания утверждает, что её доля рынка составляет 44% в Москве и около 35-40% по России в целом.
Финансы компании
У Делимобиля взрывное ускорение роста - в 2020 они выросли с 5 млрд руб выручки до 6,45 , то есть темпы роста составили 29%. При этом в первой половине 2021 года рост ускорился аж до 119,6% - с 2,245 млрд руб выручки в первой половине 2020 года до 4,93 млрд руб в первой половине 2021 года.
Также в отчете указано, что в 2020 году компания показала небольшую положительную валовую прибыль, а за первую половину 2021 года валовая прибыль уже составила 1 млрд руб, или около 20% выручки, - на первый взгляд это весьма положительно и свидетельствует о постепенно сходящейся юнит-экономике бизнеса. Однако стоит отметить, что весомую часть затрат составляют лизинговые платежи за автомобили - они идут в статье Finance cost и составили 2,564 млрд руб в 2020 году и 1,1 млрд руб за первую половину 2021 года. Если включить лизинговые платежи в валовую маржу, как, по-хорошему, это надо было бы сделать, то компания пока так и не вышла на положительную валовую маржинальность. Тут примерно такая же история, как с Ozon, который стоимость логистики и доставки не указывает в себестоимости бизнеса, а показывает только в операционных расходах, завышая таким образом валовую маржу.
С точки зрения чистой прибыли компания все еще убыточна и потеряла 2,3 млрд руб в 2020 году. В 2021 году убыток, вероятно, будет около 2 млрд руб (10-20% от ожидаемой выручки 2021 года), то есть в процентах от выручки он снижается, что позитивно.
Компания также вышла на положительный денежный поток от операций, который составил 940 млн руб, что составляет около 19% выручки (почти как валовая маржа) - это уже существенный позитив:
На конец июня 2021 года у компании было 4,3 млрд руб наличности (или около 60,6 млн $) и 22 млрд руб обязательств (или около 309 млн $), из которых 5,7 млрд руб долга и 9,3 млрд руб лизинговых обязательств. Таким образом, чистая денежная позиция составляет (-17,7) млрд руб - это существенный негатив, учитывая, что компания сжигает в чистом убытке около 2,3 млрд руб по итогам 2020 года и вероятно потратит около 2 млрд руб в 2021, если экстраполировать первую половину 2021 года. Это значит, что у компании весьма ограничены деньги на своё развитие, и ей требуется привлекать средства либо через выход на биржу, либо в виде долга.
Комментарий и решение
Компания привлекает 220 млн $ по середине диапазона в 11$ за ADS (американские депозитарные расписки), или около 15,5 млрд руб по текущему курсу (взял курс доллара 70,5 для усредненного значения). С учетом кэша на балансе и привлеченных средств, чистая денежная позиция составит примерно (-2,2 млрд руб), то есть бОльшая часть текущих обязательств будет покрыта привлеченными средствами. В целях привлечения указано полное погашение долга в 5,7 млрд руб, а также увеличение финансовой гибкости - это позитив.
Капитализация компания при цене ADS от 10 до 12 $ составит от 760 до 912 млн $ (или до 948 млн $, если будет исполнен опцион андеррайтеров). Возьмем среднее значение капитализации 838 млн $, или около 59 млрд руб (по курсу 70,5). EV компании составит от 655,4 млн $, или около 46,2 млрд руб.
Тогда мультипликатор P/S по итогам 2020 года составит 9,15, а от выручки за последние 12 месяцев (9,3 млрд руб) - около 6,3. EV/S от выручки последних 12 месяцев составит около 5. Это очень больше мультипликаторы для убыточной компании из СНГ (причем убыточной на уровне валовой маржинальности, если учесть стоимость лизинга автомобилей), даже если принять во внимание темп роста более 100%.
Публичных аналогов для Делимобиля в сфере именно каршеринга нет, но для сравнения проверим крупнейшие агрегаторы такси:
Uber оценивается в 6,6 выручек 2019 года (в 2020 было падение, поэтому на него нет смысла смотреть) и в 5,3 ожидаемых выручки 2021 года. При этом Uber имеет хотя бы положительную валовую маржу на уровне 35%. EV/S около 7,2 (Seeking alpha)
Lyft оценивается в 4,25 выручек 2019 года и в 4,8 ожидаемых выручки 2021 года (да, там падение с 2019). Валовая маржа на уровне 26%. EV/S около 5,8 (Seeking alpha)
Может показаться, что Делимобиль имеет оправданную оценку, т.к. растет быстрее Uber и Lyft, но стоит помнить про несколько очень важных "но":
1) Uber и Lyft - глобальные компании с присутствием по всему миру, и расти они могут также во многих регионах, Делимобиль же пока - чисто российский (если не сказать московский) бизнес с фокусом на 11 городов-миллионников и выручкой в рублях. Потолок развития бизнеса на данный момент предсказать сложно, но у Делимобиль уже доля рынка около 30-40%, при том что конкуренция есть со стороны Яндекс и других крупных компаний, поэтому рассчитывать можно на кратный рост самого рынка каршеринга в течение многих лет, что далеко не очевидно.
2) Бизнес Uber и Lyft заключается в комиссии, которую они берут от стоимости заказа такси, они не несут никаких затрат на сами автомобили, это остается владельцам такси. Делимобиль же несет большие затраты на лизинг и полученные штрафы, поэтому "предельная" маржинальность бизнеса Делимобиля меньше, чем таковая у Uber и Lyft. Если агрегаторы такси когда-нибудь в будущем возможно смогут показывать валовую маржинальность на уровне 30-40% и EBITDA хотя бы 10-20%, то для каршеринга это не так очевидно, но текущая оценка Делимобиля закладывает именно такой сценарий. Стоить 5-6 выручек и больше могут бизнесы с валовой маржинальностью от 30% и неплохим ростом, но у Делимобиль она сейчас формально 20%, а по факту все еще в небольшом минусе.
При этом, если в качестве аналогов взять не агрегаторы такси, а сервисы аренды машин вроде Hertz, то их оценка еще меньше при валовой марже около 30% и с учетом недавнего роста акций.
Вывод
У компании неплохой хорошо растущей бизнес с быстро улучшающейся экономикой, но оценка очень высока и на данный момент закладывает идеальный сценарий с продолжающимся взрывным ростом и выходом на валовую маржинальность хотя бы 20-30%. При этом не учитывается ни негативная валовая маржа с учетом затрат на лизинг, ни риск дисконта по мультипликаторам для компании из СНГ, у которой вся выручка в рублях, ни возможная конкуренция и потолок роста. Если бы компания на размещении оценивалась в 1-2 выручки, я бы рассмотрел участие на 10-15% портфеля, но по текущей оценке участвовать не готов. Возможность спекулятивного роста, естественно, есть, однако предсказать его размер невозможно - любой рост от текущей оценки предполагает премию к Uber и Lyft, оправданность которой под вопросом и вряд ли может быть больше 20-30%. При этом возможный даунсайд может быть до оценки около 3-4 выручек последних 12 месяцев, или около 30-50%. Если вы все же решите попробовать поймать возможную волну хайпа и податься, рассчитывайте на возможную долю аллокации до 100% - такое с российскими IPO уже бывало. То есть, если вы подаетесь на это размещение, то отправляйте такую сумму, которую готовы увидеть на 100% аллоцированной в IPO с возможным минусом до 30-40%. У меня нет информации про локап, если его нет, то риск немного меньше, т.к. вряд ли акции получат такой минус в первый же день торгов.