Обзор IPO Циан (CIAN)

Уверены, ЦИАН в представлении российскому инвестору не нуждается, настолько сайт cian.ru известен и популярен. Но все же повторимся: это платформа, на которой встречаются продавцы и покупатели, арендодатели и арендаторы, для покупки/продажи/аренды недвижимости на территории РФ, и предлагаются дополнительные связанные услуги. Миссия компании использовать технологию и глубокое знание рынка недвижимости в России, чтобы помочь людям найти прекрасное жилье или помещение для работы.

Компания зарегистрирована на Кипре, ей руководит Максим Мельников с февраля 2014 года, который был ранее членом совета директоров в HeadHunter и CEO Media3 Holding. К слову, насколько мы понимаем, есть вероятность, что из-за такой юрисдикции Циан не попадет в ЗПИФ ФПР, хоть доступ к IPO есть - хотя это не факт, нужно будет позже проверить.

Согласно данным Google Analytics и SimilarWeb за сентябрь 2021 года Циан входит в топ 10 наиболее популярных онлайн сервисов в области недвижимости в мире. С момента основания в 2001 году по данным Frost & Sullivan Report Циан стал наиболее узнаваемым брендом в самых населенных районах России в своей категории. Также по данным Frost & Sullivan Report рынок недвижимости в России в 2020 году составил $238 млрд и его онлайн составляющая будет расти в среднем на 27% в год с 2021 до 2025г. Являясь одной из движущих сил цифровизации рынка ЦИАН оценивает свой сегодняшний рынок в $6 млрд, который включает в себя комиссии агентов, рекламные бюджеты девелоперов, а также смежные рынки: рекламу ипотеки и цифровые услуги, упрощающие сделки.

Среднее ежемесячное количество пользователей сайта выросло с 12,7 млн в 1 полугодии 2019 года до 20,3 млн в 1 полугодии 2021 года (на 60%), а общее количество платящих пользователей в месяц выросло с 93 тыс в 1 полугодии 2019 года до 104 тысяч в 1 полугодии 2021 года (на 12% за 2 года). Вообще, это не самый лучший знак, если из 20 млн пользователей платящими являются 104 тысячи.

Компания получает выручку из следующих источников:

- Комиссии за размещение предложений вторичной коммерческой и жилой недвижимости, комиссии за лиды по первичке, также комиссии за выделение объявлений и премиальное размещение, листинговые аукционы и другие дополнительные услуги. В июне 2020 компания начала предлагать подписку, позволяющую комбинировать количество показов с дополнительными услугами по продвижению. Также компания берет комиссии за рекламу девелоперов и банков на платформе.

- Циан берет комиссию с банков-партнеров за продвижение ипотечных продуктов через специальную платформу для сравнения цен на ипотеку, одобрение и получение.

- Комиссии, которые платят покупатели и партнеры за доступ к исследованиям рынка недвижимости, аналитике данных, на основе подписки или покупая индивидуальные отчеты.

- Комиссии за сквозные решения, упрощающие процесс сдачи в аренду недвижимости клиентами-компаниями (включая проверку арендаторов, цифровые договора, онлайн платежи и страховку).

- Комиссии за услуги, позволяющие проводить сделки по недвижимости онлайн (включая проверку документов, подпись, хранение, нотариальные услуги, регистрацию, возврат налогов), а также позволяющие совершить одновременные сделки покупки-продажи недвижимости.

ЦИАН привлекла $33.8 млн от таких инвесторов как Эльбрус Капитал, The Goldman Sachs Group и MPOC Technologies.

Финансы компании

Выручка компании в первом полугодии 2021 года составила 2,7 млрд руб ($38 млн), что на 65% выше, чем в аналогичном периоде 2020 года. Рост выручки в 2020 году по сравнению с 2019 составил лишь 10%. Такой невысокий рост компания объясняет экономической нестабильностью начала 2020 года вследствие ковидных ограничений. В ответ на вызовы пандемии компания приняла ряд мер, направленных на поддержание бизнеса и клиентской базы. Так в апреле 2020 года компания отменила комиссию за размещение объявлений во всех городах, включая Москву и Питер. Комиссия была вновь введена в Москве, Питере, их областях и некоторых других регионах в июле 2020 года, но со скидками в 3-м квартале 2020 года. Возврат к монетизации листинга привел росту выручки в первом полугодии 2021 года. Большую часть выручки компания получает именно от размещения объявлений (листинга).

Низкие процентные ставки и субсидирование ипотеки с апреля 2020 до июля 2021 года имели сильный положительный эффект на рынок первичной недвижимости и привели к росту выручки от девелоперов и сегмента ипотеки (в том числе в первом полугодии 2021 года). Если программа субсидирования ипотеки будет отменена в 2022 году и ипотечные ставки вырастут, эффект будет обратным. Особенно, если снижение спроса на недвижимость приведет к замедлению темпов строительства нового жилья. Хотя на вторичном рынке продавцы дольше будут продавать квартиры и платить за услуги продвижения.

То есть мы видим, что 65 процентный рост выручки в первом полугодии 2021 года вызван возвратом к монетизации благоприятными условиями в России и вряд ли продолжится с теми же темпами.

ЦИАН на сегодня убыточная компания, никогда не была прибыльной, и убыток сильно увеличился в первом полугодии 2021 года, несмотря на благоприятнейшие условия на рынке и быстрый рост выручки.

У компании удвоились операционные затраты в 2021 году по сравнению с первым полугодием 2020 года до 4,3 млрд руб, из которых затраты на маркетинг также удвоились до 1,1 млрд рублей. Денег на маркетинг перед IPO компания не пожалела, даже будучи сильно убыточной. Нам такое искусственное ускорение темпов роста не нравится. Кроме того, сильно выросли затраты на персонал на 144% до 2,6 млрд руб. Это увеличение компания объясняет увеличением штата на новые проекты, связанные с приобретением бизнеса N1 (n1.ru), также до 1,5 млрд рублей выросли мотивационные единовременные выплаты персоналу, в результате достижения целей компании. Другие затраты также выросли, но не имели такого существенного влияния на ухудшение убыточности компании.

На 30 июня 2021 года у ЦИАНа было 810 млн руб ($11.3 млн) наличности и 3 938 млн руб обязательств ($55.1 млн).

ЦИАН имеет небольшой положительный денежный поток от операционной деятельности на 30 июня 2021 года (27 млн руб), это небольшой позитив.

В феврале 2021 года ЦИАН приобрела 100% акций компании N1 - одного из ведущих региональных онлайн операторов в сфере недвижимости за 1,78 млрд руб. Эта покупка отражена в большой отрицательной цифре (-1,7 млрд руб) денежного потока от инвестиционной деятельности в 1 полугодии этого года.

Комментарий и решение

ЦИАН хочет привлечь $269 млн гросс от продажи 18,21 млн ADS по средней цене $14,75. При этом 14 млн акций продают акционеры и только 4 млн - компания, которая в итоге получит чистыми только $51 млн. Акционеры, похоже, решили откэшиться в самое благоприятное время. При этом половина полученных компанией денег ($27.1 млн) пойдут на мотивационную программу Phantom Share Program, а остаток на финансирование дальнейшего роста и экспансии. То есть деньги получат акционеры, деньги получит менеджмент, а может ли что-то с этого получить простой инвестор, мы сейчас разберемся.

Капитализация CIAN после IPO составит $1,018 млрд, P/S если взять выручку за последние 12 месяцев ($69 млн), составит 14,7. Безотносительно каких-либо аналогов, это просто безумная оценка для российской компании с выручкой в рублях и показывающей чистый убыток в 61% от выручки. На текущем рынке мы бы американский убыточный SaaS по такой оценке не факт что стали бы брать, не говоря уже про российский маркетплейс недвижимости на стероидах от льготной ипотеки.

Но смеха ради возьмем похожую компанию, работающую на американском рынке и продающую недвижимость онлайн - Zillow Group. Компания ожидает рост выручки в 2021 году в размере 95% относительно выручки 2020, за последние 12 месяцев показывала чистую прибыль в некоторых кварталах, и ее P/S при этом около 1 ожидаемой выручки 2021 года, или примерно 1,6 выручек за последние 12 месяцев, (стоимость акций еще и упала почти на 30% в последние несколько дней). Почему CIAN должен стоить в 10 раз дороже - тайна великая есть.

Вывод:

Мы не можем найти никаких объективных причин или зацепок, чтобы поучаствовать в данном размещении. Оценка сильно завышена, компания убыточна, убытки растут, нет даже примерного понимания времени выхода на безубыточность. Нарисованный за 2021 год рост вряд ли сможет продолжиться, для этого нужно будет поддерживать высокие расходы на маркетинг и рассчитывать но долгое и крупное государственное стимулирование рынка недвижимости. В оценку еще необходимо заложить дисконт для российских компаний. Экономическая ситуация тоже может измениться в худшую сторону. Ожидаемое повышение ипотечных ставок и экономический кризис также приведут к снижению активности на рынке недвижимости, а следовательно выручки. Плюс компания сильно зависит от поисковых систем, которые могут повлиять на поисковую выдачу, и следовательно, на бизнес компании. Вероятность неуспешного IPO оцениваем на 90% и, следовательно, пропускаем.