Обзор IPO Robinhood (HOOD)

Robinhood (HOOD) - американский брокер, первым предложивший торговлю без комиссий для пользователей и совершивший революцию в привлечении на рынок большого количества трейдеров-новичков, в основном с небольшим капиталом. Собственно, проще всего данную компанию описать как образец и первоисточник для Тинькофф-Пульс - это брокер с очень удобным интерфейсом и максимальной "геймификацией" процесса торговли на бирже (вроде

Robinhood действительно феноменально быстро нарастил свою пользовательскую базу: на данный момент число счетов равно примерно половине количества счетов у мастодонтов рынка - Charles Schwab и Fidelity. Но проблема в том, что сумма активов у Robinhood на 2 порядка меньше, то есть средний счет составляет всего около 5 тыс $ - для американского рынка крайне небольшая сумма, у устоявшихся брокеров средние счета составляют несколько сотен тысяч:

Причем в некоторых источниках вроде Barrons есть информация, что не средний (все активы делить на все счета), а медианный (т.е. не учитывающий слишком большие и слишком маленькие счета) счет вообще составляет 200-300 долларов, копейки для американского рынка (возможно, оставшиеся с чеков).

Естественно, компания получила огромный прирост пользователей за счет Covid, бесплатных американских чеков и бума частного трейдинга:

Интересно, что, в отличие от российского Тинькофф Пульс, который умудрился стать крупнейшим брокером по количеству счетов с одними из крупнейших, если не крупнейшими вообще, комиссиями за операции, то Robinhood пошел по пути полной отмены комиссий для пользователей. Как такое возможно и на чем же зарабатывает брокер? В английских форумах часто цитируют фразу "if you do not pay for the product - you are the product" - если вы не платите за продукт, то вы и есть продукт. Это верно и для Robinhood - компания зарабатывает на продаже потока заказов (payment for order flow, PFOF). Забавно, что эту штуку придумал Берни Мэдофф, тот самый, основатель крупнейшей пирамиды в истории США и возможно фондового рынка в целом. Суть проста - брокер агрегирует много заказов на конкретный инструмент и продает на исполнение маркет-мейкеру. Брокеру профит, потому что ему платят за информацию о поданных заявках, маркет-мейкеру профит, что заявки передадут на исполнение именно ему. А еще у маркет-мейкера могут быть свои трейдинговые операции, как, например, у Citadel Securities, крупнейшего покупателя потока заказов у Робингуда в 2020 году (45% выручки Робингуда в 2020, если точнее). И тут может быть богатейшее поле для деятельности, как незаконное (банальный фронт-ран больших объемов на покупку и продажу), так и законное, но не сказать чтобы высокоморальное - например вот такой маневр с заявками через день (спасибо этой статье за классное описание):

Вот такая интересная компания у нас сегодня на обзоре.

Финансы компании:

Robinhood наращивает выручку просто взрывными темпами - 245% в 2020 vs 2019 и аж целых 309% в 1 квартале 2021 против 1 квартала 2020. Это даже быстрее Coinbase во время выхода на IPO. Однако во втором квартале 2021 ожидается существенное замедление - рост на 129% против 2 квартала 2020 и всего 7% квартал к кварталу:

Компания показала небольшую чистую прибыль около 13 млн $ в 2020 году, и в 1 квартале 2021 показала операционную прибыль, но произошла огромная переоценка конвертируемых бумаг на 1,4 млрд $, которая принесла аналогичный по размеру чистый убыток. Насколько я понял, это связано с вознаграждением акциями (stock-based compensaton / vesting) перед выходом на IPO - вот уж для кого-то размещение получилось выгодным.

На 31 марта 2021 года у Robinhood было $4,8 млрд кэша и эквивалентов и $14,4 млрд обязательств.

Robinhood планирует привлечь 2,2 млрд $ по середине диапазона в 40$. Интересно, что от 20 до 35% акций на IPO планируется предложить к прямому выкупу пользователям Robinhood. Я не нашел в открытых источниках информацию, будет ли для них локап, если его не будет - это существенный риск для акций в первые дни торгов, учитывая спекулятивную природу участников в IPO вообще и пользователей Robinhood особенно. Также Salesforce Ventures выразил интерес в покупке акций по цене размещения на сумму 150 млн $ - в целом, позитивный знак, но к размещению все равно очень много вопросов.

Комментарий и решение

Robinhood планирует привлечь 2,2 млрд $ по середине диапазона в 40$, капитализация после IPO $ 33,4 млрд, EV с учетом привлеченных на IPO средств $ 40,8 млрд. Получаем P/S – 34,8 к выручке 2020, EV/Revenue к выручке 2020 около 42,6. Это просто чудовищная оценка для брокерского бизнеса - сравним с аналогами:

1) Charles Schwab - 10,9 выручек 2020 года и 7 ожидаемых выручек 2021 года с ожидаемым ростом в 2021 году около 57% к 2020 году (да, не только Robinhood испытал приток новых денег на биржу) и, естественно, давней прибыльностью

2) Interactive brokers (да, он тоже есть на бирже) - 11,3 выручки 2020 года и 9 ожидаемых выручек 2021 года с ожидаемым ростом в 2021 году около 24% к 2020 году и давней прибыльностью

3) Coinbase, наш старый знакомый, по которому делали обзор (тут можно спорить, что это больше - биржа или брокер, но в данном случае это не столь важно, т.к. я почти уверен, что для оценки Робингуда будут смотреть на Coinbase из-за целевой аудитории) - 37 выручек 2020 года (чуть-чуть больше Robinhood) и около 7 выручек 2021 года с ожидаемым ростом год к году около 390%, что сравнимо с Robinhood. При этом, если для Робингуда экстраполировать рост 7% квартал к кварталу на весь 2021 год, то получим оценочную годовую выручку около 2,3 млрд $, что даст P/S 14,5 для Robinhood, то есть больше чем в 2 раза выше Coinbase. При этом мультипликаторы я считал по капитализации, а для EV (с учетом обязательств) цифры получатся еще хуже. А мы еще и помним, что для того, что мы заработали, мультипликаторы должны еще и вырасти от цены размещения по середине диапазона. Тогда оценка получится просто безумной.

Причем стоит отметить, что Robinhood менее маржинален, чем традиционные брокеры, поэтому за счет маржинальности не получится "докинуть" мультипликаторы, можно полагаться только на более быстрый рост (NOPAT - это операционная прибыль за вычетом налогов, то есть прибыль от операций без учета разовых статей минус налоги):

В принципе, одной оценки компании вместе с большим размером размещения хватило бы, чтобы пропустить IPO (попасть можем на большую аллокацию и большой минус). Но интересно для общего сведения понять другие риски компании.

Во-первых, риск бизнес-модели. Выручка Robinhood больше чем на 75% состоит из платы за поток заказов. Если такая практика будет запрещена (как уже сделано, например, в Англии, где такое же прецедентное право, как в США - я так понимаю, могут даже использоваться межстрановые прецеденты), то выручка Robinhood сократится в 4 раза и более, а с акциями будет примерно то же, что с китайскими Educational Tech компаниями вроде TAL и остальных. Если вы думаете, что это практически невозможно, то вот интересный факт - в 2020 году Робингуд нанял бывшего главу (аж целого) SEC (Security & Exchange Commission, основной надзорный орган для фондовых рынков в США) Дэна Галлахера в качестве директора юридического департамента и заплатила ему за 7 месяцев работы... 30 млн $. Не думаю, что компания с минимальными регуляторными рисками так раскошеливалась бы на лоббизм.

Во-вторых, компания, похоже, начинает терять репутацию среди клиентов. Судя по отзывам на англоязычных форумах, многие недовольны приостановками торгов "мемными" акциями (что забавно для компании, которая за счет них во многом и пришла к успеху) и переносят счета к другим брокерам. Также не все довольны стабильностью работы приложений и технической поддержкой - был случай суицида 20-летнего пользователя, который получил неправильное отображение убытков при торговле опционами. Замедление темпов роста квартал к кварталу, в целом, это подтверждает.

В общем, компания однозначно знаковая, как и Coinbase, в её работе интересно и важно разобраться, но участвовать в размещении мы не готовы. Собственно Coinbase сейчас можно купить примерно на треть дешевле цены размещения, не удивлюсь, если и с Robinhood будет также.