Обзор IPO Toast (TOST)
Toast Inc. (TOST) – компания, со штаб-квартирой в Бостоне, штат Массачусетс, SaaS компания, разработчик специальной облачной платформы для ресторанов, позволяющей обрабатывать платежи через мобильное приложение, специальные аппараты и провайдеров. Миссия компании - помочь ресторанам радовать своих гостей, делать то, что им нравится и процветать.
Платформа компании является абсолютно интегрированной в сферах: точка продажи, операционная деятельность, онлайн заказ и доставка, маркетинг, управление командой, финансовые технологии и другие услуги на платформе, что позволяет ресторанам любого размера успешно вести бизнес.
Основными источниками выручки для компании являются:
- Подписка
- Финансовые решения
- Оборудование
- Профессиональные услуги
Компания является лидирующей платформой в американском ресторанном бизнесе по состоянию на 30 июня 2021 года, однако ее охват составляет только 6% из 860 000 ресторанов. Компания находится в начале своего пути. На 31 июня 2021 года 47942 ресторана работало на платформе компании (33 129 в июне 2020 и 19 891 в июне 2019).
Индустрия ресторанного бизнеса один из больших, наиболее сложных и конкурентных рынков в мире, насчитывающая более 22 миллионов ресторанов, общие годовые продажи в этой индустрии составили 2,6 триллионов долларов в 2021 году. Однако многие рестораны до сих пор не автоматизировали критически важные процессы, что является драйвером для роста Toast. Другим драйвером роста является пандемия в результате которой растет спрос на интегрированные системы управления ресторанами вследствие применения интегрированного многоканального подхода к клиентам.
По данным исследования Grand View Research глобальный рынок ПО для управления ресторанами к 2020 году достигнет 7 млрд $, увеличиваясь со средней скоростью 14,6% в год.
С момента основания Toast привлекла $902 млн от таких инвесторов какВessemer Venture Partners, T. Rowe Price Funds, TCV (Technology Crossover Ventures), Technology Investment Dining Group and Tiger Global.
Финансы компании:
Выручка компании в 2019 и 2020 году составила $665 млн и $823 млн, показав рост на 23%. Если сравнить первое полугодие 2020 года и первое полугодие 2021 года, то рост ускорился аж до 104% (выручка выросла с $343 млн до $ 704 млн), но думаем, что это в значительной степени эффект низкой ресторанной базы 2020 года.
Но самая большая проблема компании заключается в валовой маржинальности бизнеса - в 2021 году была всего лишь в районе 22% (в 2019 была 9%, в 2020 – 17%), это даже не близко к SaaS компаниям. Проблема в том, что около 80% выручки Toast получает не от высокомаржинальных подписок, а от внутренней платежной системы, и там маржинальность плохая. И это значит, что бизнес в целом нельзя будет сравнить с SaaS конкурентами вроде Olo по мультипликатору к выручке, т.к. у Olo маржинальность на уровне SaaS - придется сравнивать валовую маржу.
Теперь рассмотрим динамику расходов. Операционные расходы в отношении к выручке в 2019 году составили 41%, в 2020 - 43%, а в 1 полугодии 2021 года 30%. Затраты неравномерны. Операционный убыток уменьшается: $213 млн в 2019 году (-32% от выручки), $220 млн в 2020 году (-27% от выручки), $57 млн на 30 июня 2021 года (-8,1% от выручки). Однако чистый убыток не равномерен и остается высоким, причем не падает, а растет в первом полугодии 2021 года.
У компании положительный денежный поток от операционной деятельности в первом полугодии 2021 года ($51 млн), но до этого в 2019 и 2020 годах был отрицательным (-$126 млн и -$125 млн соответственно). Свободный денежный поток также положителен в первом полугодии 2021 года.
На 30 июня 2021 года у Toast было $376 млн кэша и $462 млн обязательств.
Комментарий и решение
Toast хочет привлечь $ 685 млн от продажи 21,7 млн акций по средней цене $31,5. Капитализация компании тогда составит $15,729 млрд, EV – $14,7 млрд. P/S, если взять продажи 2020 составит 19,1, а если взять продажи за 21 год, P/S = 9,3.
Основные конкуренты компании по разным продуктам: Olo, Salesforce, Zendesk ServiceNow, BMC, Ivanti/Cherwell, Atlassian, Salesforce, HubSpot Microsoft Dynamics, Oracle, SAP, Sage. Нам хорошо знакома компания Olo, в IPO которой мы ранее участвовали и неплохо заработали. Сравним с ним:
Olo растет на 48%, p/s 2020 году 52,4, в 2021 – 35,5 - кажется сильно больше оценка, чем у Toast, но надо вспомнить про валовую маржу. EV/Gross profit у Olo за счет высокой маржи получается 43,3, при этом TOST стоит 60 валовых прибылей, что заметно дороже. Да, исходя из темпов роста компания в теории может стоить и в два раза дороже, и иметь апсайд до 40%, но на наш взгляд, низкая валовая маржинальность (всего 22%) это большой минус и риск.
Вывод: компания растет стремительно, вышла на положительный операционный денежный поток, но имеет низкую маржинальность, много странных затрат ниже EBITDA и большой чистый убыток. Оценка ее относительно конкурентов (Olo, Square) (по валовой маржинальности) слишком высока. Если бы это размещение было единственным на неделе, мы бы подались на небольшую долю портфеля, но ради Toast вытаскивать деньги из Freshworks, Remitly и EngageSmart не хочется.
Также добавляю нашу классическую табличку для сравнения IPO этой недели. Общий комментарий - на неделе много вкусных размещений, поэтому я буду частично закрывать и затем переоткрывать текущие позиции, особенно убыточные (зафиксировать бумажный убыток, снизить налоговую базу и переоткрыться по ценам ниже после IPO):
