Обзор pre-IPO СПБ биржи

Разбираемся, что известно на данный момент:

▪️ Фридом будет предлагать паи стоимостью 100 тыс рублей. При этом "локапа", как такового нет - это pre-IPO, то есть продаются непубличные акции, которых нет на бирже. Соответственно, чтобы их продать, нужно будет ждать IPO (которое вроде как планируется в следующем году, но планировать и сделать - разные вещи). Или искать кого-то, кто купит лично вне биржи. В итоге срок удержания акций фактически не известен.

▪️ По возможной аллокации тоже нет никаких данных. С одной стороны, это покупка акций напрямую у держателей, там не должно быть переподписки и аллокация может быть и 100%. С другой стороны, менджер ФФ заявил, что приоритет в удовлетворении заявок будет тем, кто заведет новые деньги на счёт (!!!). В общем, все как обычно у Фридома - заведите к нам побольше денежек, купите наши акции, и может быть вам нальём больше. Аллокацию в таком случае прогнозировать невозможно, от 0 до 100%, но скорее 100%, учитывая "формат" участия.

▪️ Никаких четких данных о финансах нет. Обзор ITI Capital дает оценку pre-IPO 1,3 млрд $, менеджер ФФ мне назвал 1,5 млрд $. Судя по аудированной отчетности, выручка в 2020 году была около 3,3 млрд рублей с прибылью около 1,3 млрд руб. А капитализацию они заявляют от 96 до 112 млрд рублей - от 29 до 33 выручек 2020 для биржи в России (!!!). Мосбиржа оценивается в 8 выручек и платит 4% дивидендов. Coinbase, и тот оценивается в 47 выручек 2020 года при росте почти в 6 раз в 2021. Если СПБ биржа не вырастет также раз в 6, то предложение, мягко говоря, так себе - на IPO тогда понадобится изначальная оценка в 40-50 выручек, чтобы можно было заработать на pre-IPO, а что там в 2022 году будет (и будет ли IPO вообще) - этого никто не знает. Более того, 3,3 млрд - это консолидированная отчетность СПБ биржи с учетом всех дочерних компаний, на данный момент не ясно, насколько это точно, т.е. выручка компании, которая выйдет на биржу, может быть меньше.

▪️ Более того, похоже, ФПР тоже будет в этом участвовать. На какую долю, на какой срок, с какими условиями - ничего не известно. Но позитива для ФПР это не добавляет.

Резюмируя - пока что кажется, что прямое участие это однозначный пропуск. (даже если возможность появится в терминале Фридома). Непонятный срок локапа (до IPO, которое может быть, а может и не быть), непонятная аллокация (от 0 до 100%, но, как обычно, "преференции тем, кто пополнит счёт"), предварительно совершенно безумная оценка (30+ выручек, то есть на IPO они должны будут выйти по 50, чтобы оправдать риски участия). Нет, мы такое не любим. Более того, если ФПР в этом будет участвовать, придется очень внимательно смотреть, какую часть эта "прелесть" займет в фонде - это может существенно сказаться на его привлекательности в негативную сторону.

Будем следить за развитием событий, но пока происходящее вызывает очень много вопросов.

Update 05.09.2021

Появилось больше информации как о механизме участия, так и о самой инвестиционной возможности. Попробуем в этой новой информации разобраться.

Сначала с операционной частью:

1) минимальную сумму участия понизили до 1 тыс рублей, хотя до этого обсуждалось 10 или 100 тыс рублей. При этом, что забавно, оставили требование квалифицированного инвестора - я не очень понимаю смысл ронять стоимость участия, если остается требовании классификации, вряд ли инвесторы со статусом КИ испугается инвестиции в размере 100 тыс руб.

2) Срок участия вроде как до 10 сентября, хотя все выглядит не особо формально. Формы подачи в платформе Трейдернет так и не возникло, предлагается писать либо напрямую менеджеру, либо в "запросы и пожелания" поддержке.

3) Никаких прогнозов по аллокации от менеджера не удалось добиться, но было сказано, что "на новые деньги, заведенные на счет, аллокация будет выше". Вообще говоря, в pre-IPO аллокации, как таковой, вообще не должно быть - размер размещения установлен заранее, и если его выбирают, то pre-IPO заканчивается. Так что я бы рассчитывал в целях риск-менеджмента на 100% одобрение суммы заявки.

4) Я нигде не смог найти, какую долю акций предлагают на pre-IPO частным инвесторам. В статье РБК есть информация про 25% капитала, но скорее в том смысле, что 25% капитала будет предложено на будущем IPO (или около 27,7 млрд руб, или около 379 млн $ по текущему курсу - мы помним, что в абсолютных числах это не самый большой объем размещения, но в процентах он обычно меньше - 10-15%, а не четверть). Кроме того, в чате телеграма, посвященному ЗПИФ ФПР и pre-IPO, развернулась большая война на тему того, будет у СПБ биржи 114 млн акций, или 228 (разные прочтения сообщений о допэмиссиях), но я не думаю, что это имеет большое значение - проще мыслить в терминах капитализации компании, которая по предварительной оценке не маленькая. Я не думаю, что сразу после pre-IPO вошедших акционеров размоют в 2 раза (эти акции потребуется еще кому-то продать), но стоит помнить, что во время будущего IPO размытие вполне возможно - допустим, 15-30% доли может быть размыто для выпуска новых акций на IPO.

Теперь непосредственно про бизнес и инвестиционную возможность:

1) Оценка СПБ Биржи, по словам менеджера, будет 1,5 млрд $, или 110,7 млрд рублей. Интересно, что некоторые pre-IPO тизеры, например ITI Capital, давали оценку 1,3 млрд $. Про цену акций в уведомлении написано, что она будет установлена позже, и вообще, подача заявления не является подачей в строгом смысле , а скорее изъявлением желания, а ближе к делу разберемся.

2) Интересно, что Фридом Финанс, наряду со многими другими известными финансовыми институтами, является акционером СПБ биржи, что, например, описано в этом очень качественном обзоре:

Более того, Фридом покупал свои 12,8% в начале 2020 года по оценке... 5 млрд рублей - В 22 РАЗА НИЖЕ PRE-IPO ОЦЕНКИ и в самый идеальный момент, который только можно предположить, перед чудовищным пост-ковидным бумом инвестиций на зарубежных рынках. Если pre-IPO пройдет успешно, Фридом может зафиксировать 21 "икс" за чуть меньше чем 2 года, если полностью выйдет из СПБ Биржи - и при этом в каких-то каналах Фридом называют пирамидой и прочими нехорошими словами. С такими сделками Фридом можно считать кем угодно, но только не дураками.

3) Показатели СПБ биржи продолжают рост в разы - за первые полгода 2021 года выручка составила 3,5 млрд руб против 1 млрд в 2020, чистая прибыль - 1,4 млрд руб против 400 млн руб в 2020. Это рост примерно в 3,5 раза относительно 2020 года по выручке, что, конечно, меньше чем рост 4,6 раза в 2020 против 2019, но тоже весьма достойные цифры. Если экстраполировать такой рост до конца года, то приземлимся в выручку около 7-8 млрд руб, что даст оценку P/S на pre-IPO около 14-16. Это все еще очень высокая оценка для российской биржи, но все же не такая чудовищная, как можно было бы предположить, если бы после 2020 года рост сменился падением. Однако с P/E ситуация немного хуже - Мосбиржа примерно половину выручки оставляет в прибыли, что дает P/E около 16. Для СПБ Биржи, если мы предположим чистую прибыль около 3 млрд в 2021 году, получим P/E около 37. Хотя СПб биржа растет быстрее Мосбиржи в разы, так что премия в 2 раза относительно выручки и прибыли выглядит не так чтобы очень плохо.

Подведем итоги.

Не нравится мне следующее:

1) неопределенный срок блокировки денег до IPO, которое может случиться, а может и не случиться в следующем году, и не известно, по какой оценке;

2) неизвестная и не прогнозируемая аллокация, которая, по идее, должна быть 100%, потому что это pre-IPO, но может быть и не 100% с обычными оговорками Фридом в стиле "заведите еще денег на счет - дадим больше". При любой возможной подаче я бы рассчитывал на 100% одобрение заявки в целях риск-менеджмента;

3) Не известно, какие акционеры и в какой пропорции продают свои долю в СПБ бирже, или размывают всех одинаково (точнее, пропорционально их долям). В частности, было бы очень интересно знать, выходят ли полностью Фридом и Тинькофф, т.к. это частные рыночные компании с относительно большими долями, причем Тинькофф приобретал долю совсем недавно - в июне 2021.

4) постоянно плавающие и не четко сформулированные условия pre-IPO, вроде отсутствия четко сформулированной капитализации и диапазона цен, а также зачем-то сниженная "в пол" минимальная стоимость участия, которая больше похожа на фиксацию о физиков. Доля участия ЗПИФ ФПР в pre-IPO также неизвестна, по крайней мере мне на момент написания.

При этом немного добавилось моментов, которые мне нравятся:

1) мощнейший приток инвесторов на зарубежные рынки продолжается - в 2021 году показатели СПБ биржи продолжают расти в разы, хотя уже и не в 4,6 раз, как в 2020, а около 3. Тем не менее показатели отличные, компания, очевидна, уже не та, что была еще 2 года назад. Оценка уже не выглядит так чудовищно плохо относительно Мосбиржи (около 15 выручек 2021 года против 8 и 37 прибылей против 16) с учетом лучших темпов роста (разница в разы) и большего объема торгов на СПБ бирже. Причем по объему торгов СПБ уже обогнала Мосбиржу, что в перспективе может принести дополнительную выручку и прибыль за счет увеличения доли выручки от оборота (сейчас у СПБ она, что логично, намного ниже Мосбиржи).

2) многие очень сильные компании входили в капитал СПБ биржи уже в 2021 году (ВТБ, Тинькофф, БКС) после ковидного роста. Причем БКС и Тинькофф - компании частные, которые рискуют своими деньгами, так что это в целом положительный знак, хотя мне нигде не удалось найти информацию, по какой оценке они входили, а это, мягко говоря, важно.

3) Вообще, IPO в России обычно проводятся по верхней возможной границе, а потом на рынке уже падают. Так что, по идее, оценка pre-IPO все же может дать возможность заработать, если бум зарубежных инвестиций продолжится и темп роста СПБ биржи существенно не замедлится.

В итоге мое мнение немного сдвинулось в положительную сторону с "точно пропускаю эту мутную ерунду" до "стоит попробовать поучаствовать на пренебрежимо малую долю портфеля, которую не жалко полностью списать" - в моём случае это будет 0,3-0,5% (т.е. тысячные доли) портфеля. Естественно, как полноценную инвестицию мы это не засчитываем и в Art Invest не включаем. Зато, если опыт участия в pre-IPO получится успешный, можно будет исследовать это направление подробнее.